军工行业专题：军工的“新声”

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 军工的“新声” 军工行业专题｜2020.3.20 中信证券研究部 核心观点 李建伟 军工分析师 S1010519060003 联系人：陈卓 我国国防建设正处于“补偿式”发展阶段，军队对新型武器装备有刚性需求，推动行业在宏观经济整体承压的情况下有相对较好的基本面支撑。在市场风险偏好较高时，以天基互联网、大飞机、军工电子等为代表的新兴动能表现出了较好的弹性；而在市场出现较大调整时，中下游核心军工资产表现出较好的个股韧性。对“弹性”还是“韧性”的选择取决于资金风格，长期看依托军方需求，未来可向民用市场拓展的产业方向将赋予军工行业新的动能。建议关注天基互联网、北斗、大飞机、航空发动机、军工电子和新装备等产业链标的。 ▍传统增长保持韧性，新兴动能蓄势崛起。我国国防建设正处于“补偿式”发展阶段，军队对新型武器装备有刚性需求，推动行业在宏观经济整体承压的情况下有相对较好的基本面支撑。受国内外疫情影响，市场风险偏好在春节后出现了明显波动，以天基互联网、大飞机、军工电子等为代表的新兴动能由于具有更大民用市场想象空间，在市场风险偏好较高时表现出了较好的弹性；而在近期市场出现较大调整时，中航沈飞、中直股份、中航机电等中下游核心军工资产则依靠其长期的稳健增长和稀缺的产业链地位，表现出较好的个股韧性。 ▍“母鸡”贵还是“鸡蛋”贵？从军工产业链上下游关系看，由于主机厂是国防工业体系的核心，直接承接军方需求，并将行业景气度向中游和上游配套服务商传导，所以通常具有更高的产业链地位。但对比军工产业链核心标的，目前主机厂的市值和估值都出现了明显的“倒置”。我们认为，连续的业绩不达预期和短期受限的想象空间影响了主机厂的表现，但会随着定价机制等改革的推进出现改善。随着行业发展以及国企改革的持续推进，我们认为在宏观经济整体承压的情况下主机厂仍具有相对较好的基本面支撑，在估值经过前期消化后将保持较好的韧性。 ▍天基互联网，互联网的下一个风口。天地一体化是通信网络和空间技术快速发展的必然趋势，是未来我国信息时代的战略性公共信息基础设施。我国信息网络呈现“天弱地强”的特征，在通信卫星尤其是低轨通信卫星领域存在较大的发展差距。由于低轨星座建设所需的轨位及频率资源较为稀缺，自主建设以天基互联网为核心的天地一体化信息网络已凸显必要性和紧迫性。我们预计在通信技术迅猛发展的趋势下，我国天基互联网的建设有望提速，未来市场需求空间超千亿。 ▍北斗三号，全球组网新时代。北斗卫星导航系统是我国自主发展、独立运行的全球卫星导航系统，从 1994 年开始已经发展至第三代。2020 年 6 月前，北斗三号系统将全面建成。北斗三号的定位精度和授时精度都取得了大幅提升，下游应用市场预计将逐步打开并形成千亿级的市场需求。我们认为北斗三号将通过产业融合，助力我国在自动驾驶领域等新兴产业完成“破局”，同时也将借力发展，实现“弯道超车”。 军工行业 评级 强于大市（维持） 军工行业专题｜2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍大飞机+航空发动机，民用航空待破局。我国民用航空与西方国家仍有较大的差距，其中大飞机和航空发动机已成为制约我国航空产业发展的瓶颈，亟待推进核心技术的自主可控。从产业需求看，单通道客机作为主力机型需求广阔，国产 C919 单通道客机有望打破国外垄断，据科技日报报道，当前 C919 订单已达 1015 架，预测对应市场空间达4060 亿元。同时在我国军机对动力性能要求持续提升、民用航空庞大的需求拉动、以及实现自主可控的趋势下，我国航发产业也料将迎来发展契机。 ▍军工电子，自主可控势在必行。目前我国军队尚未完成机械化发展，武器装备信息化程度较低。目前我国集成电路产业整体竞争力不强，国内产品以中低端为主，高端芯片主要依赖进口，但是国防工业关系国家安全，为减少或者避免核心武器装备对外依赖，实现核心元器件的自主可控势在必行。目前我国已在加强军队信息化建设，叠加自主可控的引导，预计具有核心技术的相关企业将率先受益。 ▍新型号装备加速上量，新材料新工艺迎发展契机。我军目前仍装备了大量的老旧装备，新装备数量及结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，老旧装备更新换代、新型号加速列装，进而给产业链带来发展契机。我们认为随着直 20、歼 20 等新型号装备的加速列装，产业链中的核心供应商有望获得明显的边际改善。 ▍风险因素：天基互联网建设低于预期，北斗军用终端替换不及预期，北斗民用市场拓展受阻，大飞机商业化进度慢于预期，国防信息化进展低于预期，新型装备产能爬坡低于预期等。 ▍投资策略：对“弹性”还是“韧性”的选择取决于资金风格，长期看依托军方需求，未来可向民用市场拓展的产业方向将赋予军工行业新的动能。天基互联网产业链：推荐中国卫星、和而泰，关注中国卫通、亚光科技；北斗产业链：推荐海格通信，关注北斗星通、华力创通、中海达；大飞机+航发产业链：推荐中航飞机、中航机电、中航电子，关注航发科技；军工电子领域，推荐中航光电，关注振华科技、鸿远电子、苏试试验；新装备产业链，推荐中航高科、菲利华、火炬电子、楚江新材，关注爱乐达；主机厂：推荐中航沈飞、中直股份、内蒙一机。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国卫星 31.81 0.35 0.38 0.42 90.89 83.71 75.74 增持 和而泰 14.12 0.26 0.36 0.47 54.31 39.47 30.04 买入 海格通信 12.2 0.19 0.24 0.31 64.21 50.83 39.35 买入 中航飞机 17.1 0.2 0.23 0.27 85.5 74.35 63.33 买入 中航机电 7.11 0.23 0.27 0.31 30.91 26.33 22.94 买入 中航电子 12.72 0.27 0.32 0.37 47.11 39.75 34.38 增持 中航光电 35.02 0.89 1.09 1.35 39.35 32.13 25.94 增持 楚江新材 8.54 0.39 0.35 0.46 22.12 24.46 18.53 买入 菲利华 22.69 0.55 0.60 0.73 47.59 38.09 31.16 买入 中航沈飞 27.4 0.53 0.63 0.96 51.7 43.49 28.54 买入 中直股份 40.69 0.87 1.09 1.3 46.77 37.33 31.3 买入 内蒙一机 9.66 0.32 0.39 0.54 30.19 24.77 17.89 买入 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中航高科 12.35 0.4 0.29 0.43 30.94 43.30 28.81 买入 火炬电子 25.48 0.84 1.24 1.59 30.33 20.60 16.07 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测