经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 甘源食品（002991.SZ）：经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道 2026 年 4 月 29 日 强烈推荐/维持 甘源食品 公司报告 事件：公司 2025 年实现营业收入 20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润 2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比-44.27%。单 Q4 营收5.63 亿元，同比-13.6%；归母净利 0.52 亿元，同比-47.19%，扣非归母净利润 0.51 亿元，同比-45.84%。2026 年 Q1 公司业绩进一步修复，实现营业收入 6.18 亿元，同比+22.51%；归母净利润 0.66 亿元，同比+25.73%；扣非净利润 0.59 亿元，同比+28.98%。 青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25 年青豌豆营收 5.3 亿元（+1.1%），蚕豆 2.78 亿元（+0.3%），瓜子仁 2.82 亿元（-6.5%），综合果仁及豆果营收 5.74 亿元（-18.6%），其他产品营收 4.09 亿元（-6.8%）。综合果仁下降主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。 传统经销渠道革新，暂时性大幅下滑，新兴渠道保持高增。渠道方面，2025年公司经销模式收入 15.85 亿元（-17.7%），主因公司调整渠道结构，将部分经销转直营。电商模式收入增至 3.25 亿元（+35.8%），主因抖音渠道放量。直营及其他 1.63 亿元（+101.9%）。山姆渠道，25 年芥末味夏威夷果销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造，26 年 3 月公司上新黄豆粉裹黄豆销量较高，在山姆坚果炒货热度榜排名前列，或许能打开公司在豆类风味产品上进一步创新的空间。海外市场收入 2025 年达 1.15 亿元（+38.5%），东南亚业务进一步增长。 销售费用率维持高位。2025 年毛利率 34.8%，同比-0.71 个百分点，销售/管理/研发费用率分别为 17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入。26Q1 毛利率 33.91%，同比-0.41pct，销售/管理/研发费用率分别为同比-0.07/-1.33/-0.13pct，销售费用率依然维持在高位，主因对于新开发的市场及直营终端，公司在春节期间加大了促销力度。 盈利预测与评级：公司经营拐点逐步确立。渠道端，将继续优化经销结构，高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲。产品端，调味坚果、花生及佐酒文化、豆类的进一步创新有望持续放量。我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 3.06/3.79/4.40 亿元，对应 EPS 分别为 3.28/4.07/4.72 元。当前股价对应 2025-2027 年 PE 值分别为 15/12/11 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。 财务指标预测 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2,257.26 2,095.87 2,560.41 2,848.75 3,062.06 增长率（%） 22.18% -7.15% 22.16% 11.26% 7.49% 归母净利润（百万元） 376.19 208.43 305.64 379.23 439.88 增长率（%） 14.32% -44.59% 46.64% 24.08% 15.99% 净资产收益率（%） 21.94% 12.17% 16.92% 19.71% 21.36% 公司简介： 甘源食品股份有限公司的主营业务是休闲食品的研发、生产和销售。公司的主要产品涵盖坚果炒货、豆类膨化食品及其他休闲零食，核心品类包括综合果仁及豆果系列、青豌豆系列、蚕豆系列、瓜子仁系列及其他特色休闲食品。 资料来源：iFinD、公司公告 未来 3-6 个月重大事项提示： 2026-05-13 股东大会召开 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 74.53-48.79 总市值（亿元） 47.21 流通市值（亿元） 25.29 总股本/流通A股（万股） 9,322/9,322 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 3.2 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -37.9%-24.0%-10.0%4.0%18.0%31.9%4/287/2810/271/264/27甘源食品沪深300P2 东兴证券公司报告 甘源食品（002991.SZ）：经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 每股收益（元） 4.14 2.30 3.28 4.07 4.72 PE 12.11 21.80 15.29 12.32 10.63 PB 2.73 2.73 2.54 2.39 2.23 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 甘源食品（002991.SZ）：经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产合计 1248 1110 1249 1333 1310 营业收入 2257 2096 2560 2849 3062 货币资金 532 478 566 644 618 营业成本 1457 1368 1690 1857 1987 应收账款 104 94 116 129 139 营业税金及附加 20 21 28 26 30 其他应收款 6 7 8 9 10 营业费用 286 371 390 419 429 预付款项 79 80 96 112 130 管理费用 85 96 110 114 110 存货 260 262 306 305 299 财务费用 -11 -7 -9 -8 -9 其他流动资产 33 14 19 22 24 研发费用 32 30 29 28 29 非流动资产合计 1023 1056 1123 1195 1269 资产减值损失 3.28 5.66 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4.61 1.27 2.85 2.91 2.34 固定资产 673 794 793 799 809 投资净收益 6.10 2.76 3.04 3.34 3.68 无形资产 118 116 139 161 1