航运行业深度研究报告：超级油轮专项研究（八），即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 航运行业深度研究报告 推荐（维持） 即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性——超级油轮专项研究（八）  近期市场回顾：1）VLCC 即期运价报 27.9 万美元（3/13），周上涨 728%，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现，同时推动 Q1 均值已经达到 7万美元，显著超过 2.8 万美元的保本点。我们在 18 年 8 月提出的新一轮景气周期自 18Q4 开启，已充分印证。2）超强运价背后：多重因素共振。其一是产油国意图增产，3 月 6 日 OPEC+减产协议失败后，沙特表示将自 4 月起加大原油产量，假设按照日均超过 1200 万桶的产量，较 2 月增速约 25%。其二是原油期货出现升水结构，原油价格暴跌导致远期升水，为租用 VLCC 进行储油套利带来空间。其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿。  超级油轮逻辑再梳理。VLCC 供需框架中：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素。1）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口。OPEC+出口份额持续下降，OPEC 组织从 16 年的 56.4%降至 18 年的 53.9%，下降了 2.5 个百分点，19 年则继续下降。因此若以沙特为代表的OPEC 国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。2）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。我们测算储油套利：假设油价 40 美元/桶，租期三个月，综合考虑财务费用和损耗率后，在 VLCC-TCE 分别为 3、4、5 万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过 1.75、2.2、2.65美元/桶，即存在套利机会。2008 年一度曾租用 55 艘 VLCC 用于浮舱，占当时总运力近 10%。当前根据克拉克森对船舶使用状态的统计，我们发现 57 艘船带有 Storage 标记，若剔除伊朗油运 NIT 的船舶后，大约 38 艘，占比不到5%，仍有不小的提升空间。3）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。我们认为可以剔除几类对市场有效报价影响不大的船舶类型，老旧船（20 年船龄以上的船舶 62 艘，15-19 年的船舶 153 艘），“被制裁”船舶（伊朗 NIT 船只 38 艘），服务于本国为主的船公司（沙特国家航运 Bahri41 艘），假设剩余船舶 20%有长协锁定，则行业有效参与市场报价的运力在 417-539 艘之间，相当于占比 46-66%。因此事件性冲击会造成边际市场的供需紧张，带来运价的超强弹性。4）长期角度看供需，两年景气向上更加明确。a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。2019 年是交付高峰，净增 64 艘，目前在手订单仅 60 艘，占运力比重不到 8%，处在历史低位。其中包括 2020 年 30 艘（订单 41 艘，已经交付 11 艘），2021 年 27 艘，持续下降。老旧船占比处于高位，20 年以上的老旧船 62 艘，占比 8%，15-19 年的老旧船 153 艘，占比 19%。b）需求端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。  投资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能。1）静态弹性测算：运价每提升 1 万美元，将带来招轮与海能（考虑海能租入 9 艘 VLCC）年化约11-12 亿人民币利润增厚。在 3、5、7、10 万美元均价下，外贸油运可贡献利润增厚分别为 2、26、49、85 亿人民币。（仅为模拟测算，与实际成交运价、长协合同锁定等均有关，或存在出入）2）弹性业务外，招轮与海能各自有部分相对稳定业务。招商轮船：散货+LNG+其他业务预计年化贡献约 11 亿净利，散货业务存在弹性。中远海能：内贸+LNG 预计可贡献约 13 亿利润。考虑强周期行业一旦开启向上周期，易超预期，持续推荐招商轮船与中远海能。  风险提示：若 OPEC+组织重新达成减产协议或对短期运价产生负面影响；疫情冲击导致全球经济大幅下滑，则影响需求。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 招商轮船 6.67 0.28 0.61 0.74 23.82 10.93 9.01 2.22 推荐 中远海能 7.24 0.12 0.74 0.97 60.33 9.78 7.46 1.04 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 03 月 13 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 10 0.26 总市值(亿元) 1,994.76 0.3 流通市值(亿元) 1,507.34 0.31 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.25 0.25 3.24 相对表现 13.57 2.19 -2.08 《超级油轮专项研究（三）：以史为鉴回顾近三十年运价周期，强调观点新一轮景气周期有望提前至 18Q4 开启》 2018-08-12 《航运行业数据点评：VLCC-TCE 均价超 5 万，再创今年旺季新高，周期拐点已验证，巨头起舞更可期》 2018-12-02 《航运行业报告：即期运价三十年新高，多因素下，超级油轮超级周期超预期而至》 2019-10-12 -15%-3%8%20%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-18～2020-03-13沪深300航运相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2020 年 03 月 15 日 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、近期市场回顾：VLCC 即期运价报 27.9 万美元，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现 ........................ 4 （一）VLCC 即期运价 3 月 13 日报 27.9 万美元，逼近三十年最高水平 ................................................................... 4 （二）超强运价背后：多重因素共振 ................................................................................................