债市启明系列：“新基建”是稳增长的一剂“良方”吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “新基建”是稳增长的一剂“良方”吗？ 债市启明系列｜2020.3.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力；但在短周期的视角下，考虑到财政空间、政策时滞、稳增长目标，新基建上尚难以接过稳增长的大旗，传统基建以及基建补短板可能仍是后续的政策重心。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续财政、货币政策均有望加码宽松。 ▍理想：“新基建”的腾飞之路。结合国务院、发改委、工信部等部门颁布的诸多规划文件来看，新基建的投资前景广阔，长期来看对经济的拉动效果较为明显。 ▍现实：政策空间下的取舍。从资金来源的角度看，无论是新基建亦或是传统基建，均需要一定的财政资金作为支持，在财政减收增支的背景下，需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板。另一方面，在既定财政空间下，新老基建之间存在一定的相互挤出，后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。 ▍“新基建”VS“旧基建”。从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，旧基建仍是当前稳增长舞台上的“领舞者”：第一，由于产业链的特殊性，旧基建对其上下游行业的带动作用往往可以快速实现，但新基建的见效时间相对更长。第二，新基建的模式下民间资本的参与度或将提高，但考虑到民营企业的顺周期性，经济增速下行周期中新基建的投资规模以及逆周期调节力度或将受到影响。此外，考虑到不同城市的资源禀赋、技术水平、产业结构都不尽相同，新旧基建的取舍并非简单的一刀切。 ▍展望：“新基建”空间几何？目前来看，以科技化、信息化为特征的狭义新基建短期尚不具备大幅扩张的基础，全年来看狭义新基建占基建总投资的比重难以大幅提高；稳增长的重担仍将落在广义新基建中的补短板领域以及传统基建的肩上。 ▍债市策略：从长周期的视角来看，随着我国科技水平与产业结构的持续升级，在政策的扶持下新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，财政空间的天花板仍是制约当前新旧基建发力空间的主要因素，同时在既定的政策空间之内，新老基建之间也存在一定的相互挤出，因此后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。对比传统基建而言，新基建由于研发周期、终端需求黏性等原因，在产业发展初期难以快速盘活整条产业链，需要一定的发展空间以实现边际规模效应递增，因此新基建在带动经济的时效性上可能弱于传统基建；同时考虑到新基建模式中民间资本的参与度较大，在经济增速下行周期中民营企业的营收、利润增速放缓或将弱化新基建的逆周期调节力度。结合来看，我们认为在当前内部稳增长压力较大、外部黑天鹅起舞的背景下，传统基建以及基建补短板仍是当前稳增长的重心所在。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续仍然需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板，货币政策也将配合财政政策加码宽松，结合近日国常会重提降准，我们认为国内货币宽松或许已经近在眼前。 债市启明系列｜2020.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自 3 月 4 日中共中央政治局常务委员会议再次强调加快基础设施建设进度以来，市场对新基建的讨论层出不穷，在当前内部压力与外部风险双双抬头的背景下，新基建能否接过托底经济的重担呢？接下来，本文将就此展开分析。 ▍ “新基建”是稳增长的一剂“良方”吗？ 理想：“新基建”的腾飞之路 新基建的投资前景广阔，长期来看对经济的拉动效果较为明显。分行业看，结合工信部官员和专家在 2019 年 8 月 5G 智联未来高峰论坛的发言， 2020-2025 年之间，5G 将拉动中国数字经济增长 15.2 万亿元；根据 2017 年 7 月国务院印发《新一代人工智能发展规划》，未来五年间人工智能核心产业规模将增长 3000 亿元，并拉动相关产业规模超过 4万亿，仅粗略计算，未来五年新基建就将带动相关产业规模增长约 20 万亿元，年均 4 万亿的产值约占 2019 年全年国民生产总值的 4%。再结合发改委、工信部等部门颁布的《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》征求意见稿等规划文件，长期来看新基建对经济的拉动作用不容忽视。 表 1：“新基建”前景广阔 时间 部门 会议及文件 主要内容 2015 年 11 月 18 日 国家发展改革委 《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》 到 2020 年，新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480万个，以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求。 2017 年 7 月 20 日 国务院 《新一代人工智能发展规划》 到 2020 年，核心产业规模超过 1500亿元，带动相关产业规模超过 1 万亿元。到 2025 年，人工智能核心产业规模超过 4000 亿元，带动相关产业规模超过 5 万亿元。到 2030 年，人工智能核心产业规模超过 1 万亿元，带动相关产业规模超过 10 万亿元。 2019 年 8 月 28 日 工业和信息化部 5G 智联未来高峰论坛 5G 在 2020—2025 年，将拉动中国数字经济增长 15.2 万亿元。 2019 年 12 月 3 日 工业和信息化部 《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》征求意见稿 到 2025 年，新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到 30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。 资料来源：国务院 发改委 工信部 中信证券研究部 现实：政策空间下的取舍 从资金来源的角度看，无论是新基建亦或是传统基建，均需要一定的财政资金作为支持，在财政减收增支的背景下，需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板。我们曾在《债市启明系列 20200213—政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力度》、《债市启明系列 20200228—政治局会议的七大看点：疫情防控与经济增长的再平衡》等报告中多次指出，本轮疫情将从收支两端对财政空间产生影响，而政策空间的天花板将成为后续稳增长发力的重要掣肘，基于此，我们认为后续财政仍有望在nQmQmOvNxPbR9R7NpNrRoMqQkPoOnOeRnMoNaQqRtNMYtPsOvPmQqO 债市启明系列｜2020.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 赤字率、专项债额度等方面谋求变数以做大财政蛋糕，并为稳增长发力提供支持。 另一方面，在既定财政空间下，新老基建之间存在一定的相互挤出，后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。2019 年以来，财政支出中流向教育、科技、环保等技术和民生领域的资金占比持续提高，新基建占广义基建的比重也在持续突破。根据专项债资金流向以及 PPP 项目投资分布来估算，目前狭义新基建（5G、大数据等科技产业升级配套基建）占全部基建比重不足 1%