转型初见成效，i茅台收入大幅增长

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 6 阿 2026 年 4 月 28 日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元) 1525 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A 股价(2026/4/27) 1403.20 上证指数(2026/4/27) 4086.34 股价 12 个月高/低 1586.37/1322.01 总发行股数(百万) 1252.27 A 股数(百万) 1252.27 A 市值(亿元) 17571.86 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(54.40%) 每股净值(元) 216.32 股价/账面净值 6.49 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -0.9 4.5 -6.3 近期评等 出刊日期 2026-01-09 2025-10-30 2025-08-13 前日收盘 1412.30 1431.90 1437.04 评等 区间操作 区间操作 区间操作 产品组合 茅台酒 85.4% 系列酒 14.6% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 7.1% 一般法人 70.7% 股价相对大盘走势 贵州茅台(600519.SH) TRADING BUY 区间操作 转型初见成效，i 茅台收入大幅增长 业绩概要： 公告 2026 年第一季度实现营收 547 亿，同比增 6.3%，录得归母净利润272.4 亿，同比增 1.5%，利润增速不及预期。 点评与建议： ◼ 一季度是公司全面市场化转型的起点，报告期收入符合预期。产品看，茅台酒实现收入 460 亿，同比增 5.6%，系列酒实现收入近 79 亿，同比增12.2%，在调价调整的背景下，系列酒增速好于我们预期。 ◼ 渠道方面，Q1 直销收入 295 亿，同比增 27.1%，其中 i 茅台收入 215.5亿，同比增 267.2%；传统渠道收入 243.8 亿，同比下降 10.9%。Q1 渠道结构有较大变动，一方面 i 茅台作为市场化的标志，承接 Q1 飞天茅台放量任务，实现显著增长，i 茅台收入占直销比重上升至 73.1%（去年同期为 25.3%），另一方面，传统渠道收缩，主要由于非标产品投放克制和价格调整。 ◼ Q1 经营活动现金净流入 269 亿，同比增 205%，直销渠道放量之下，现金回款显著加速。 ◼ 毛利率看，Q1 毛利率同比下降 2.2pcts，至 89.9%，主要受产品调价和结构调整影响；费率方面，期间费率基本保持平稳，同比上升 0.08pct 至6.22%；此外，Q1 营业税率同比上升 1.11pcts 至 15.04%。毛利率降低和营业税率提升是 Q1 利润增速慢于收入的主要原因。 ◼ Q1 公司市场化转型开局顺利，i 茅台一季度有近 1400 万新用户，真实实现破圈、提升终端消费率，未来通过 i 茅台公司将更准确通过量价的调整把握市场动向。尽管 Q2 起飞天茅台合同价和自营体系调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价对业绩提振的作用较小。 ◼ 关注市场化转型、以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果。下调盈利预测，预计 2026-2028 年将分别实现净利润 863 亿、901 亿和 937 亿（原预测为 890 亿、954.4 亿和 1003.6 亿），分别同比增 4.8%、4.5%和 4%，EPS分别为 68.91 元、71.98 元和 74.83 元，当前股价对应 PE 分别为 20 倍、19 倍和 19 倍，维持“区间操作”的投资建议。 ◼ 风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期 ........................ 接续下页 ................................... 年度截止 12 月 31 日 2023 2024 2025 2026F 2027F 2028F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 74734 86228 82320 86296 90135 93708 同比增减 ％ 19.16 15.38 -4.53 4.83 4.45 3.96 每股盈余 (EPS) RMB 元 59.49 68.64 65.66 68.91 71.98 74.83 同比增减 ％ 19.15 15.38 -4.34 4.95 4.45 3.96 市盈率(P/E) X 24 20 21 20 19 19 股利 (DPS) RMB 元 49.98 51.51 51.95 55.13 57.58 59.86 股息率 (Yield) ％ 3.56 3.67 3.70 3.93 4.10 4.27 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2026 年 4 月 28 日 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2026 年 4 月 28 日 附一：合幷损益表 百万元 2023 2024 2025 2026F 2027F 2028F 营业收入 150560 174144 172054 180491 187262 193981 经营成本 11867 13789 14892 16177 16490 17139 营业税金及附加 22234 26926 27354 29315 29977 30917 销售费用 4649 5639 7253 7471 7707 7847 管理费用 9729 9316 8320 8517 8837 9154 财务费用 -1790 -1470 -815 -671 -697 -722 资产减值损失 0 0 0 投资收益 34 9 1 25 19 15 营业利润 103709 119689 114809 119519 124803 129494 营业外收入 87 71 75 70 72 76 营业外支出 133 121 129 159 131 116 利润总额 103663 119639 114755 119431 124744 129454 所得税 26141 30304 29445