大类资产配置配置的脉络（2020年3月）：覆巢之下，人民币资产能避险吗

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 覆巢之下 人民币资产能避险吗 2020 年3 月10 日 大类资产配置配置的脉络（2020 年 3 月） 主要预测 % 19 20E GDP 6.1 6.1 CPI 2.9 3.1 PPI -0.3 0.4 社会消费品零售 8.0 8.2 工业增加值 5.7 5.2 出口 0.5 3.0 进口 -2.8 4.0 固定资产投资 5.4 5.3 M2 8.7 8.0 人民币贷款余额 12.3 17.2 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.79 最新数据（2 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 5.4 PPI 0.2 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 从目前的情况看，国内疫情形势继续好转，只要加快复工复产的进度，疫情对国内经济和市场冲击最严重的时期已经过去。现阶段影响国内经济和市场表现的主要风险来自于外围市场愈演愈烈的动荡局面。这种动荡将通过情绪、国际资本流动和全球产业链等渠道传递到国内市场。 近期原油、美债收益率等资产价格的走势显示出全球投资者极度恐慌的情绪，目前已经海外市场因为疫情的影响而出现崩盘的可能性正在上升。 覆巢之下，焉有完卵。对于人民币资产而言，当前较为有利的因素在于我国最先遭受疫情冲击，政策最早应对，疫情形势最早得到控制。这意味着当恐慌情绪发酵时，国内资产价格下跌幅度可能最小，当恐慌情绪完全释放后，国内资产价格有可能最先走出低谷。 因此，尽管未来 3 个季度国内经济在政策驱动下复苏的确定性较高，但在短期内，出于全球市场对疫情的恐慌心理以及外围市场动荡放大 A 股市场波动性的考虑，我们建议在 3 月低配风险资产，而全球货币政策集体进入宽松周期和避险情绪支撑下，我们继续建议超配债券资产和黄金。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、2 月市场回顾：股票市场大起大落 ................................................................................ 3 二、宏观形势将从衰退向复苏过渡 ....................................................................................... 7 1、逆周期调节政策的空间有多大 ......................................................................................... 8 2、政策发力点在哪里 ............................................................................................................. 8 3、当前的主要风险点在海外 ............................................................................................... 10 三、3 月大类资产配置展望 .................................................................................................. 11 mNoNrPuNmNrRpQoNtMsOpO6MbP7NmOoOsQpPfQmMnOkPnMqQbRmOmPMYmQqRuOsRtQ 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、2 月市场回顾：股票市场大起大落 随着新冠肺炎疫情引起市场的关注，A 股市场从春节前一个交易日起波动性显著上升。以 Wind 全 A 指数来衡量，1 月 23 日-2 月 29 日期间，最低点为 3954.32 点，最高点为 4580.81 点，振幅达到 15.8%。近两月 Wind 全 A 指数的波动率达到过去一年以来的最高点。疫情影响下，商品和人民币汇率明显走弱。2 月南华商品指数跌幅扩大至 7.6%，美元兑人民币汇率贬值幅度扩大至 0.9%。固收和贵金属则表现较好。其中，中债新综合指数 2 月涨幅扩大至 1.2%，上期所黄金价格涨幅扩大至 6.0%。 图 1：2019 年国内资产价格表现 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%商品股票债券货币基金人民币黄金-2.9%-0.3%0.6%0.2%0.5%1.0%-7.6%0.0%1.2%0.2%-0.9%6.0%2020年1月2020年2月 资料来源：Wind，招商证券 具体到 A 股市场的表现，深市表现明显强于沪市，中小创表现明显强于大盘蓝筹。2 月表现较好的板块以计算机、通信等受益于医疗信息化以及新型基建等行业。这些行业主要集中于中小板和创业板。由于消费和商品房销售被疫情明显抑制，食品医疗、家电等板块表现自然不佳。因此，2 月中小盘指数上涨了 7.5%，创业板至上涨 3.1%，但上证综指下跌 3.8%，沪深 300 下跌 1.6%。 图 2：2019 年中小盘股票更强于大盘 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A-3.2%2.8%-3.8%-1.6%7.5%3.1%0.0%3.6%3.3%8.3%6.3%-1.8%2.8%2.7%2020年2月2020年1月 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 资料来源：Wind，招商证券 小票表现较好还有另外一个原因，即 2 月货币政策更加宽松。政策利率下调 10bp，节后第一个交易日央行在公开市场投放了大量资金。流动性因素是 2 月 A 股市场由大落能够转大起的重要原因。若不是最后一周受到美股大跌影响，上个月 A 股市场就能够大致回到了疫情影响之前的点位。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3：2019 年各行业表现情况 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%采掘交通运输银行钢铁非银金融商业贸易家用电器