城投债主题投资策略之一：冷门的洼地，省管县城投怎么看？（下篇）

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 冷门的洼地：省管县城投怎么看？（下篇） 2020 年3 月11 日 城投债主题投资策略之一 摘要 ❑ 省管县城投样本的“瑕疵”如何“修补”？1）5 家平台公开信息不足予以剔除，2）如果缺失最新值，采用增长率或者过去两年均值（没有更早历史数据时）做推算，3）倘若某些指标缺失历史数据或无相关文字表述，只能予以空缺处理。 ❑ 如何量化城投资质？“六个维度”构建体系，按“平台收入稳定性”，“平台负债情况”，“平台担保与偿债”，“对应区域经济实力”，“对应区域财政实力”，“对应区域债务水平”维度打分。 ❑ 如何横向比较城投平台资质？换算为“百分制”，分类风险。 1）如何转换成百分制？将 52 家平台中最优指标拟定为 100，以此为基准转换其他平台得分，也即将各类指标由大到小排列，取不同指标最优值为 100，而后换算不同平台对应指标的得分。从结果上来看，方差较大的指标分别体现在 5 个方面：a）平台重要性，b）受限资产/净资产，c）短期债务/有息负债，d）收入稳定性，e）政府补贴稳定性。实际上，由于平台承担当地职责不一，会导致融资偏好及地方政府支持的力度存在较大差异。其次，差异相对较小的指标则集中在 a）货币资金（扣除受限部分）/短期债务，b）营业收入及增速，c）有息债务占比，这也体现出平台本身存在“内部造血机能”不足，只能依靠外部融资的“通病”。 另一方面，对于平台所处县域同样采用“百分制转换”，其中，经济体量、财政收入等方面，浙江及江苏两地整体表现好于其他区域，这也体现出县（级）市政府对平台的潜在支持力度。 2）如何分类风险？其一，转换成百分制后，根据上述分类权重，进一步计算加权平均得分。由此得到“平台得分”和“区域得分”两类指标，而后根据前者 60%和后者 40%的权重，计算最终加权平均总分。其二，将各平台得分降序排列，按照不同分位数划分四类风险区间。从结果来看，浙江省多家县域平台靠前，不仅与平台资质的贡献有关，地方支持亦产生正向影响，新昌县和长兴县多家平台表现尚佳。不过，浙江省德清县平台资质偏弱，对总体得分产生拖累，进入“关注风险类”区域。另一方面，新疆多个县（级）市平台集中在下游区段，主要与地方经济的拖累有关。 ❑ 还需要讨论的问题：1）如何看待实施/取消省管县带来的影响？促使省管县取消的原因主要有两类：第一类原因为“撤销省管县，做强地级市”；第二类原因为“撤县设区”，从现有案例来看，省会城市下属的省管县更容易被“撤县设区”，使之代表本省最高经济发展水平；对非省会城市，省里则倾向于将其辖下的财政最强县进行直管。2）如何看待实施/取消省管县，对财政的影响？一般情况下，实施省管县的过程中，相较于强市所辖县，弱市所辖县在接受省直管后在财政实力上获得提升的可能性更大。所以，取消省管县后，a）弱市代管县域可能对县（级）市产生一定的拖累影响，b）而强市代管是否与县（级）市达到共赢的地步，仍需根据具体的制度和政策来确定。 ❑ 风险提示：城投监管风险加剧，省管县城投样本遗漏 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 省管县作为一种特殊的建制模式，县域经济可以尽量降低市级单位的“干预”，充分发挥财政主动性。上篇中，我们对此已经有充分的讨论（详见《冷门的洼地：省管县域城投怎么看？（上篇）——城投债主题投资策略之一_20200226》）。那么，处于省管县区域中的城投平台资质如何？如何横向比较相似管理体制下的城投信用资质？下篇中，我们在梳理县域经济/财政和平台财务数据的基础上，对此做讨论。 一、省管县城投样本的“瑕疵”如何“修补”？ 县域城投信息披露上存在诸多差异，口径上亦有不同。因而在梳理之前，首先需要对各类样本存在的“瑕疵”做修补，以便横向比较。以最新存量券为样本，结合目前仍然执行省管县模式的县及县级市，筛选满足特定条件的城投平台，结果上存在以下三个问题： 1）5 家平台公开信息不足，分别为四川省三家及浙江省两家。出于构建平衡对比体系的考虑，故未纳入对比 表 1：由于公开信息过少，暂未记入本次打分的 5 家省管县城投平台 序号 平台名称 省份 县域 1 威远县国有资产经营有限公司 四川省 威远县 2 四川仁寿鑫龙水务建设有限公司 四川省 仁寿县 3 盐边二滩水务有限公司 四川省 盐边县 4 浙江省德清县交通投资集团有限公司 浙江省 德清县 5 平江县供水枢纽建设开发有限公司 湖南省 平江县 资料来源：招商证券 2）如果缺失最新值，采用增长率或者过去两年均值（没有更早历史数据时）做推算。例如，金乡城建投资运营集团有限公司 2018 年政府补助无具体数据，亦无相关文字表述，则采用 15-17 年增长率做推算。 3）倘若某些指标缺失历史数据或无相关文字表述，只能予以空缺处理，这样的情况多出现在“与政府往来应收款”当中。例如，1）新疆生产建设兵团第十师国有资产经营(集团)有限公司 2015 至 2017 年的报告中均未披露来自政府部门的应收账款，2）杨凌现代农业开发集团有限公司连续多年均未披露来自政府部门的应收账款的情况，因此也默认为零值。 nMnOtNuNoPnNrOpMoRrNmN8OcM7NpNqQsQrRlOoOtQjMqRnM7NmOnOvPpMpMvPnQyR 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 二、量化城投资质的“六个维度” 依附于地方政府的城投平台，信用资质与地方经济及财政密切相连。鉴于此，以下通过六个维度评估城投信用资质。 1）平台收入稳定性。收入稳定性是评测城投平台资质的重要因素之一，这直接关系到企业能否稳定的获得现金流用以还债。由于城投公司收入来源的特殊性，可从自身营收、政府影响两个方面进行考察。 本文选取“营业收入”，“营收增速”，“实收资本+资本公积”作为主要考核指标，辅助“来自政府相关项目营业收入/总营业收入”，作为平台“收入稳定性”的考核指标。其中，“来自政府相关项目营业收入”包括公用事业、土地整理等项目营收。 同时，取“来自地方政府应收账款/总应收账款”判断来自政府收入的可持续性，也可认为这是平台在当地多大程度参与地方建设，所以将指标称为“平台重要性”。另外，加入“政府补助”和“政府补助 /(其他收益+营业外收入)”作为其他收入来源的观察指标，后者又可称为“政府补助稳定性”。 2）平台负债结构。城投属高杠杆经营，负债规模往往较大，滚债压力的加大将拖累信用资质。本文从债务体量、债务结构两个方面进行考察，选取“短期债务”，“有息债务/总负债”和“短期债务/总负债”三个指标作测算。 3）平台对外担保与偿债能力，前者对公司流动性存在潜在压力，后者直接影响信用资质，指标选取分别为：“对外担保/(净资产-受限资产)”，“受限资产/净资产”，“货币资金（扣除受限部分）/短