2020年利率债二季度投资策略：短期顺势而为，中期防范风险

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2020 年利率债年度策略：债牛波折，静待转机》2019.11.09 《2019 年利率债四季度投资策略：慢牛延续，空间受限》2019.09.09 《2019 年利率债中期投资策略：牛平可期》2019.07.06 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 短期顺势而为，中期防范风险——2020 年利率债二季度投资策略 [Table_Summary] 投资要点：  债市开局大涨，宽松应对疫情。在经历了 2019 年整年震荡行情之后，2020年初以来利率债市场走牛，截至 3 月 6 日，10 年期国债收益率较 19 年底下降 51BP，10 年期国开债收益率下行 44BP。短端下行幅度与长端相当，曲线平行下移。疫情冲击全球经济的可能性上升，国内外纷纷降息，货币宽松不断，恐慌情绪攀升，债券作为避险资产而受益。  疫情影响经济，通胀持续分化。1 月下旬以来新冠肺炎疫情蔓延，政府果断采取各种交通管制和隔离措施，对经济产生较大影响。我们预计受疫情影响，1 季度 GDP 增速或大幅下滑至 3%左右。但 2 季度以后，随着疫情得到控制，交通管制解除，各地加速复工，抑制消费得到释放，届时中国经济增速将重新回升，不排除回升至此前 6%左右区间的可能性。由于低基数效应，CPI 短期或维持高位，三四季度逐步回落。油价下跌和经济放缓令PPI 低位时间有所拉长。通胀短期或继续分化，中长期分化有望逐步收窄。  政策积极抗疫，货币阶段宽松。今年财政政策更加积极，税费减免超七千亿，但财政收支矛盾愈发凸显。减收增支的背景下，2020 年目标赤字率或明显抬升，不排除突破 3%或发行特别国债的可能。货币政策方面，预计在疫情影响明显消除前，央行对通胀容忍度或提升，货币仍会保持阶段性宽松。今年央行降成本目标明确，预计未来 LPR 报价加点数的下调可期。但本轮政策调控重在“帮扶”而非“刺激”，若疫情防控顺利收官、宽信用传导成效显现，二季度或迎来经济和政策的“共振”，中期则需要警惕宽松政策衰减对利率的冲击。  供给压力加大，配臵力量变化。我们预计 2020 年利率债净融资额或超过 8万亿，规模仅次于 2016 年的 8.6 万亿，较 19 年增加 1.9 万亿；总发行量或超 15 万亿，较 19 年增加 3.3 万亿。今年利率债供给压力较大，但供给并非债市主要矛盾，关键还是看央行是否对冲以及配臵需求能否跟得上。相对于 2016 年，2019 年全国性商业银行、农商农合行、保险、年金、境外机构、公募基金的债券增持力量加大，而城商行、理财对债市的增持力量减弱。在杠杆率方面，除保险机构外，其余主要机构的杠杆率均明显下降。此外，本次牛市机构杠杆率与资产增速更低，同业套利、期限错配等现象也明显减轻，因此目前债市资金的属性没有 16 年那么激进。  债市性价比下降，关注牛熊切换信号。截至 3 月 6 日，上证 50/沪深 300股息率与十年国债利差分别为 30BP 和-38BP，位于 05 年以来的 93%和94%分位，意味着相对于股市，债市性价比有所下降。从债市牛尾三大信号来看，30 年国债成交量数据释放牛尾信号（2 月成交量占比创下 2010年 9 月以来新高，3 月初仍位于 10‰这一警戒线以上），但隔夜回购成交量和隐含税率数据还较为“安全”。  短期顺势而为。短期内，经济恢复仍有难度，美联储降息与人民币升值打开国内宽松空间，政策利率降息、定向降准、存款基准利率调降均有可能。当前债市需求相比 16 年更稳定，货币宽松、金融监管放缓与配臵需求有望部分对冲供给冲击。中美利差和期限利差保护较足，短期债市有望从牛陡走向牛平，长久期利率债波段+高等级杠杆套息的策略或依然可行，但切莫恋战。  中期防范风险。中期来看，利率突破前低后，利率债相对于贷款和 A 股的性价比有所下降，且 30 年国债成交量数据已经在 2 月份释放出牛尾信号。在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，若一季度国内疫情防控顺利收官、海外疫情蔓延速度放缓，需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。（风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。） 2 固定收益研究 证券研究报告 利率债季报 2020 年 03 月 10 日 固定收益研究—利率债季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 债市开局大涨，宽松应对疫情 ................................................................................... 5 1.1 债市开局大幅上涨 .................................................................................................... 5 1.2 疫情蔓延，国内外宽松不断 .................................................................................... 5 2. 疫情影响经济，通胀持续分化 ................................................................................... 5 2.1 疫情影响经济 ............................................................................................................ 5 2.2 复工提速，但仍受制约 ............................................................................................ 7 2.3 社融助力，基建托底 ................................................................................................ 7 2.4 经济与通胀展望 ...................................................................................