国防军工行业复盘深度报告：核心资产整合注入，业绩改善驱动成长

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2020 年 03 月 06 日 核心资产整合注入，业绩改善驱动成长 看好 ——国防军工行业复盘深度报告 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 研究支持 王加煨 A0230518070002 wangjw@swsresearch.com 高晗 A0230119010001 gaohan@swsresearch.com 联系人 高晗 (8621)23297818×转 gaohan@swsresearch.com 本期投资提示：  国防军工行业 2000-2019 年持续跑赢大盘，军工集团资产证券化为过去 20 年板块整体性行情核心驱动力。我们通过装备建设、体制改革、资本运作三条主线，对国防军工行业20 年来发展进行复盘。申万国防军工指数 2000-2019 年上涨 259.04%，跑赢上证指数。十大军工集团在 2007、2009-11 及 2013-15 年的三次资产证券化加速，大量核心军品资产注入上市，叠加期间周边环境持续变化产生催化。我们认为，军工集团资产注入是过去21 年 A 股军工板块 3 次整体行情的核心驱动力。  国防军费持续中高速增长支撑装备采购，编制改革叠加信息化建设加速拉动新型装备需求。1999-2019 中国国防军费支出累计投入 11.18 万亿元，年复合增速 12.8%，从资金层面有效支撑了 2000-08 年的高技术装备进口以及 2008-15 年的国产装备研制生产。同时，自 2015 年开始的军队指挥及作战体系全面改革临近完成，我们认为，改革后的“新增+替代”需求带来武器装备采购需求天花板上移，随着多种武器装备型号实现新突破并即将进入量产阶段，叠加不断增长的国际客户需求，预计后续军工上市公司将不断兑现业绩。  武器装备采购及定价端多项重点政策改革取得突破，行业价值链分配或将重构。1）采购层面，竞争性装备采购历经 10 余年推广已全面推开，预计将对中游配套等产生影响；2）定价层面，新军品定价机制即将实施，单一来源装备实行激励约束定价有望提升总装类话语权及盈利能力；同时针对产业链不同层级采用多种定价方式，叠加竞争性采购将对产业链各个层级产生深远影响；3）供给层面，新版武器装备科研生产许可目录范围持续大幅度缩减、意在支持引导更多主体参与武器装备研制工作，目录修订后仅存装备总装和测试类，未来或将受到相关政策更多倾斜。  军工集团资产证券化面临分化，部分集团距离“十三五”目标仍有较大空间。从军工集团整体上看，2007 至 2018 年十大军工集团整体资产证券化率由 22%逐年提升至 46%，实现翻倍，但相较于海外市场军工企业约为 70%-80%的资产证券化率（《中国经济周刊》数据），我国军工集团资产证券化水平仍有差距。从单个集团看，航空工业集团已接近国际水平，航天科技、航天科工、兵器集团资产证券化率尚未达到 30%，有较大提升空间。我们认为，由军工集团资产证券化带来的改革行情未来将面临分化，部分集团资产整合预期仍较强。  展望未来，航空及军工电子信息化板块有望在基本面驱动下领跑行业。目前中外军机差异较大需求空间广阔，相关产业链有较大成长空间；军队信息化建设加速叠加自主可控要求，钛合金、碳纤维等高端原材料及自主电子元器件有望迎来大发展。  坚定看好军工中长期投资价值，推荐总装类及具有核心技术优势的中上游标的。预计 2019年报持续验证军工业绩改善的逻辑，关注业绩确定性强的总装企业以及低估值、强支撑的个股。下游总装类重点推荐中直股份、中航沈飞；电子信息化类建议关注中国卫星、海格通信、景嘉微；上游高端原材料建议关注宝钛股份；资产注入主线建议关注四创电子。  风险提示：军费支出不达预期；政策落地不达预期；热点事件催化不达预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 1．装备建设+体制改革+资本运作，三大主线复盘国防军工行业.......................................................................................... 7 1.1 行业概览：国防军工行业发展分为三个时期，装备建设、体制改革、资本运作为行业发展三大主线 ........................................................................... 8 1.2 装备建设：由进口到自主创新，国内装备产业链上下游赶超世界先进10 1.3 体制改革：军队全面持续改革扩大新型装备需求，助推中游采购及定价机制市场化 ...................................................................................................... 12 1.4 资本运作：资产注入贯穿始终，核心标的数量持续增长 .................... 15 2．2000-2007：军队装备建设加速，军工集团成立开启资本运作推动板块整体行情 ........................................................ 18 2.1 装备建设：海空军主力装备以进口为主，自主三代装备研发加速 .... 20 2.2 体制改革：第十次精简整编，采购制度开始走向市场化 .................... 22 2.3 资本运作：集团民品资产陆续上市，非核心军品开始注入 ................ 22 3．2008-2014：国产型号小批装备，航空工业集团资产整合加速主推阶段性行情 ........................................................... 25 3.1 装备建设：国产装备小批量装备，新增进口规模快速下降 ................ 27 3.2 体制改革：军品定价机制改革启动，民参军企业开始进入军工行业 28 3.3 资本运作：军工集团业务主体上市融资加速，核心军品资产进入资本市场 ....................................................................................................................... 30 4．2015 年至今：资本运作到达高点推动整体行情，业绩成长助力板块价值回归 ............................................................... 32 4.1 装备建设：国产型号批量装备，进口替代成为发展趋势 .................... 33 4.2 体制改革：军队编制全面