交通运输行业物流专题系列报告9：如何看待疫情对快递业基本面及格局走势的影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待疫情对快递业基本面及格局走势的影响？ 交通运输行业物流专题系列报告 9｜2020.3.12 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 联系人：汤学章 我们认为快递是受疫情影响最小的交运子板块。疫情下，凭借直营模式及空网，顺丰实现业务份额提升同时良好品牌形象再度深入人心，为其发力电商件奠定坚实基础。我们测算顺丰及通达系 Q1 件量分别同增 70%和持平，在减税降费政策加持下，韵达 Q1 业绩预计同降 15%，全年业绩同增 10~15%。疫情期间，头部企业服务质量及网点稳定性差距或将凸显，加速行业整合。 ▍为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？疫情影响下，我们认为：1）Q1对于物流是淡季，但对于客运是旺季，因此物流企业好于客运企业；2）国外疫情蔓延以及国内逐步复工情况下，国内物流运行要好于外贸物流；3）疫情对生产制造端冲击要大于电商消费端，C 端快递好于 B 端零担及整车物流。综上，我们认为快递板块或为疫情影响最小的交运子板块，而在快递行业中，预计同城仓配、直营、空运快递公司受疫情影响小于异地配送、加盟制、陆运快递公司。 ▍定量测算：  减税降费政策。我们测算得到增值税/通行费/社保三费减免将分别增厚通达系公司 2019 年净利约 1.5%/15%/0.3%，提升顺丰净利的 2.9%/13%/ 1.1%，其中公路免费通行对快递公司业绩贡献最为明显。  复工情况。截至 2 月 29 日，以顺丰为代表的直营快递企业基本实现 100%复工，而对于通达系加盟快递企业，快递员出勤率在 85%左右，通达系当前派件量为正常水平的 79%，预计 3 月中旬有望恢复至正常水平的 94%。  Q1 件量。受益去年低基数、春节及疫情期间件量份额提升，我们测算 Q1顺丰件量或同增 70%，而通达系 Q1 件量预计基本同比持平。  Q1 及全年业绩。如果不考虑减税降费政策，在 Q1 价格下跌 3%、单票可变成本增长 5%、总固定成本增长 5%以及件量同增 5%的假设下，测算韵达 Q1 业绩同降 50%，加上减税减费政策影响，预计 Q1 业绩跌幅收窄至15%，全年业绩增长 10~15%，而我们此前预测是 17%的业绩增速。 ▍中长期研判：顺丰迎重大机遇，疫情或将加速行业整合。  顺丰凭借强管控的直营模式和突破地理限制的空网，在疫情期间保持正常运营，短期实现份额提升。更重要的是，本次疫情下顺丰优质的品牌形象再次深入人心，有望提高客户粘性以及驱动更多客户选择顺丰服务，助力公司快速下沉至电商件市场，打开电商件业务成长空间。  对于本身备受激烈价格战煎熬的通达网点，疫情会使其经营压力进一步攀升，通达网络的不稳定性因素持续积累。网络稳定、末端实力强、管控能力好的公司复工快、服务稳定，从而获得份额提升，通达件量增速分化或将加剧。而疫情过后，预计价格战重新回归继续驱动行业整合。 ▍风险因素：疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降；人工成本及燃油成本大幅攀升。 ▍投资策略。正如非典疫情为顺丰带来切入空运市场的机遇，我们认为本次疫情下，顺丰品牌强大实力再次凸显，同时顺丰目前发力电商件业务，预计本次疫情的影响可能类似非典，将为顺丰带来切入电商件市场的机遇。2014 年以来，韵达是唯一的一家在件量规模上紧咬住中通的通达公司，目前中通与韵达市值之比已经攀升至历史高位，同时考虑到韵达估值已调整至合理水平，预计公司市值有提升空间。A 股重点推荐顺丰控股和韵达股份，同时继续推荐中通快递。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 顺丰控股 46.01 1.03 1.31 1.43 45 35 32 买入 中通快递 191.43 5.82 6.13 7.23 33 31 26 买入 韵达股份 30.90 1.21 1.27 1.49 25 24 21 买入 圆通速递 13.31 0.67 0.73 0.77 20 18 17 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 12 日收盘价 交通运输行业物流专题系列报告 9｜2020.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 为何当前交运子板块中，我们首推快递板块？ ................................................................. 1 政策加持：经济启动、物流先行，多项减税降费政策助力快递企业经营稳健 .................. 3 短期测算：疫情下各家快递复工率及 Q1 业绩测算 ........................................................... 7 复工：通达快递员出勤率已升至八成，以顺丰为代表的直营企业基本完全复工 ............... 7 件量：预计 Q1 顺丰件量同增 70%，通达件量同比基本持平 ......................................... 10 业绩：预计 Q1 韵达净利或同降 15%，全年业绩增速小幅放缓 ...................................... 12 长期判断：直营&空网&仓配获重新审视，疫情有望加速行业整合 ................................. 13 直营及空运网络重获行业重视，仓配模式有望进一步渗透，顺丰再迎重大发展机遇 ...... 13 本次疫情或是行业整合推进的润滑剂 .............................................................................. 17 风险因素 ......................................................................................................................... 19 投资建议：快递板块或为疫情影响最小的交运子板块，A 股重点推荐顺丰和韵达 ......... 19 tOrNpNxPvN7N8Q9PpNoOnPmMjMqQpMjMqRsR8OqRpRuOsOqMxNtQrN 交通运输行业物流专题系列报告 9｜2020.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2018 年韵达 Q1 扣非净利占比 17% ....................................................................... 1 图 2：2018 年中国国航 Q1 扣非净利占比 39% ................................................................ 1 图 3：2019 年 2