交通运输行业复盘美国航空业兼并重组专题：探索行业整合方向，关注航空估值弹性

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 探索行业整合方向，关注航空估值弹性 交通运输行业复盘美国航空业兼并重组专题｜2020.3.9 中信证券研究部 核心观点 扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 联系人：汤学章 疫情冲击或加速整合，料仍以三大航为主、地方国资参与。复盘美国航空兼并重组，航线网络深度整合，四大航在多家枢纽机场市场份额 60%以上，超级承运人主导枢纽市场。国内枢纽增产能叠加行业整合契机，三大航竞争优势或提升。三大航处估值低位，关注需求反弹、航油压力缓解带来估值弹性。 ▍航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开。2 月 12 日，民航局新闻发布会提出支持航企联合重组，海航流动性风险引发关注，复盘美国航空业兼并重组，探寻改革方向。新冠疫情严重冲击航空客运量，2 月民航旅客发送量同比下降 84.9%，降幅大于 2003 年非典疫情冲击最大值 71.4%。预计 2020年 Q1 三大航客运收入损失 135~170 亿，对应毛利润或亏损 25~40 亿，作为重资产、资金密集型的航空运输现金流承压严重。疫情最大冲击或为 2 月，北上深返工率或仍存 40%空间，民航客运需求或持续恢复、拐点渐行渐近。 ▍美国航空两轮兼并重组，形成寡头竞争格局，超级承运人主导枢纽市场。1986~1991 年、2009~2013 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts，第一轮以区域航司加入骨干航司为主(三大航市占率由 1978 年 33%至 1992 年 62%)、第二轮大型航司间兼并重组(CR5 升至 80%，基本形成寡头垄断)。航线网络深度整合，四大航在多家枢纽机场市场份额 60%以上，超级承运人主导枢纽市场。如达美在亚特兰大、底特律、MPLS(圣保罗)、盐湖城机场占比 64%~81%，其中亚特兰大机场连续 21 年全球排名第一。2010 年以来 (RPM-ASM)增速差保持为正，客座率与票价持续上行，良性竞争提升抗周期能力。 ▍疫情冲击或加速整合，复盘东航兼并效果显著。2002 年以来，行业整合多以三大航为主、地方国资参与，在周期下行盈利巨额亏损时，行业格局面临新的整合。金融危机叠加过度竞争，2008 年东航、上航净利润亏损 139.3 亿、12.5 亿，且东航净资产亏损 110.7 亿。2009 年东航换股吸收合并上航，合并后东航在上海枢纽占比升至 47%，航线深度整合表现为国内优化航线网络布局、避免过度价格竞争；国际线东航欧美线、上航日韩、东南亚线优势互补。即使在 2011~2013 布油冲破百元，东航仍维持 24~49 亿元归母净利润。随着盈利能力持续改善，公司资产负债率逐渐降至 75%左右的合理水平。 ▍期待超级承运人横空出世，航油压力有望显著缓解，需求反弹关注航空估值弹性。对比美国四大航核心枢纽市占率超 60%，我国三大航仍存差距。未来一线机场产能继续投放，三大航在枢纽机场优势有望强化。疫情冲击加速整合，或仍以三大航主导，期待超级承运人横空出世。支持民航抗疫政策陆续出台，预计免征基金叠加 3 个月减半征收社保费降本 13~18 亿。补贴国际线政策或增收三大航 5.6 亿~6.8 亿，期待进一步政策支持的落地。本周布油环比下降近 10%至 45.5 美元/桶，继续下探 4 月航油价格降幅或 15%以上，航油压力显著缓解。目前三大航 A 股 PB 仅 1.1~1.2 倍，需求反弹估值修复空间可期。 ▍风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 ▍投资策略。预计 2020 年 Q1 三大航客运收入损失 135~170 亿，航司现金流严重承压，新一轮整合或临近。复盘美国航空兼并重组，航线网络深度整合，四大航在多家枢纽机场市场份额 60%以上，超级承运人主导枢纽市场。料仍以三大航为主、地方国资参与的整合模式，效果关键在于网络协同程度、三大航执行力度等，期待超级承运人横空出世。航油成本降幅有望扩大，公商务需求复苏或临近，关注需求反弹带来的三大航、吉祥和春秋航空估值弹性。 简称 收盘价（元） 每股净资产（元） PB 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中国国航 7.71 6.40 6.84 7.33 1.2 1.1 1.1 买入 南方航空 6.02 4.50 4.77 5.12 1.3 1.2 1.1 买入 东方航空 4.72 3.85 4.43 5.06 1.2 1.1 1.1 买入 春秋航空 36.95 14.5 16.4 18.5 2.5 2.2 1.9 买入 吉祥航空 11.78 5.25 5.90 6.65 2.2 1.8 1.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 6 日收盘价 期 交通运输行业复盘美国航空业兼并重组专题｜2020.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 航空新一轮整合预计临近，寒冬或去运量反弹渐开 .......................................................... 1 疫情冲击航司现金流承压，或开启新一轮行业整合 .......................................................... 1 疫情最大冲击或为 2 月，一线返工率仍存 40%空间助力需求反弹 ................................... 3 美国航空两轮兼并重组，形成寡头主导竞争格局 .............................................................. 5 经济危机叠加航油扰动，美国航空业经历两轮兼并重组 ................................................... 5 需求萎靡净利率亏损至-6.3%，1986~1991 年整合 CR5 提升 24pcts ............................... 6 多因素冲击需求叠加油价飙升，2013 年美国四大航寡头格局初现 ................................... 8 复盘启示：枢纽机场超级承运人，寡头主导行业竞争格局 ............................................... 9 疫情冲击或加速整合，复盘东航兼并效果显著 ............................................................... 13 复盘东航兼并探索重组方向，净资产亏百亿换股合并上航 ............................................. 13 兼并重组网络深度整合，抗周期能力明显提升................................................................ 15 期待超级承运人横空出世，需求反弹关注估值弹性 .......