交通运输行业动态：油价大跌、政策扶持缓解航司成本压力，需求边际改善确定性高

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 3 月 10 日 交通运输 油价大跌、政策扶持缓解航司成本压力，需求边际改善确定性高 行业动态 行业近况 当前，我们对航空板块较之前更乐观，主要因为湖北疫情防治效果好于预期，且油价较之前大幅下跌。我们认为 1）需求最差的时点或已经过去，未来需求有望边际改善；2）布油价格大幅下降以及中央财政对部分国际航线的资金支持，有望减轻航空公司成本端压力；3）疫情之下行业整合机会或带来竞争格局改善、提升长期盈利能力。我们认为航空股有望迎来股价反弹，考虑国内需求的恢复较国际需求确定性更强，国内收入占比较高、油价敏感性更大的国有航司有望受益更多，国有航空优于民营航空。 评论 需求低点或已过，未来有望边际改善，我们认为国内需求恢复较国际更早、确定性更高。我们认为 2 月应是疫情负面影响最大的月份，3 月开始，随着各地陆续复工，航空需求同比跌幅收窄（春运以来单日最大跌幅为 93%，截至 3 月 7 日，客运量同比跌幅收窄至 76%）。我们认为未来航空需求边际改善的确定性较高，受疫情在国际传播影响，国内航线需求恢复会较国际线更早、确定性更高。 油价大跌、政策扶持缓解航司成本压力。2020 年 3 月 6 日结束的 OPEC+会议谈判失败，沙特降价增产引发油价大跌。根据我们的测算，布伦特油价均价同比下降 1 美元/桶，有望增加国航、东航、春秋、吉祥净利润约 4 亿元、3.8 亿元、4000万元、4000 万元净利润（疫情影响下用油量有所下滑，实际敏感性可能略低于此）。此外，我们认为取消民航发展基金、资金奖励国际线恢复、下调部分机场部分航空性收费以及下调境内航班航油进销差价基准价等临时政策均有利于减轻航司成本压力。 疫情之下行业整合机会或带来竞争格局改善、提升长期盈利能力。“新冠肺炎”疫情影响下航司经营面临严峻考验。参考美国经验，高集中度和稳定的行业格局使得美国航企盈利不断改善。建议投资者近期需密切疫情影响带来的行业整合机会，若发生，我们认为或有望重现美国航空业整合后的长期牛市以及中国 2010年整合后的大幅上涨机会。 市场担心航司一季度业绩仍会出现大额亏损、二季度国际线需求受影响，我们认为悲观预期或已有所反映。当前航司估值处于历史低位，风险收益比较高。我们预计一季度国航、东航亏损约 25-50 亿元，春秋亏损 1.8-4.2 亿元，吉祥亏损 4-9亿元（考虑东航投资收益影响）。海外疫情仍在蔓延，我们会持续关注，但考虑当前市场预期较低，航司估值处于历史低位，因此风险收益比较高。 估值与建议 当前国航 A、H 股价对应 2019/2020/2021 年 1.2/1.1/1.0 倍、0.8/0.7/0.7 倍 P/B，东航 A、H 股对应 1.3/1.1/1.0 倍、0.7/0.6/0.6 倍 P/B、春秋航空股价对应 2020 年/2021 年 15.7/13.8 倍市盈率、吉祥航空股价对应 2020 年/2021 年 13.2/12.2 倍市盈率。（2020 年均尚为考虑疫情影响）。考虑疫情仍在持续，我们暂时维持所有覆盖航司盈利预测和跑赢行业评级不变。 风险 航空需求不及预期，油价大幅上涨，人民币兑美元大幅贬值，疫情在海外持续时间传播广度超预期，各国进一步实施出行管制。 赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 xinyue.zhao@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 shu.fang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国国航-A 跑赢行业 11.10 11.9 12.3 东方航空-A 跑赢行业 6.30 10.9 9.8 春秋航空-A 跑赢行业 49.00 15.7 13.8 吉祥航空-A 跑赢行业 19.20 13.2 12.2 中国国航-H 跑赢行业 9.20 7.9 8.1 中国东方航空-H 跑赢行业 5.00 6.4 5.8 中金一级行业 交通运输 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 84921001081162019-032019-062019-092019-122020-03相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 3 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 需求端：国内疫情趋稳，航空需求最差的时点或已过去 ................................................................................................... 3 成本端：油价大跌、政策扶持缓解航司成本压力............................................................................................................... 5 行业格局：疫情之下行业整合机会或带来竞争格局改善、提升长期盈利能力 ................................................................. 7 盈利与估值：估值历史低位，一季度业绩或已有反映 ....................................................................................................... 9 图表 图表 1: 3 月 7 日全国各省新增确诊情况 .................................................................................................................................... 3 图表 2: 2020 年春运以来民航旅客运输量日度数据 .................................................................................................................. 4 图表 3: 民航旅客周转量（RPK）月度同比增速 ........................................................................................................................ 4 图表 4: 民航旅客周转量（RPK）季度同比增速 ............................................