2026年一季报点评：锐意改革全面2C，强势开局确立企稳

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 2026 年一季报点评：锐意改革全面 2C，强势开局确立企稳 2026 年 04 月 26 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,458.49 一年最低/最高价 1,322.01/1,645.00 市净率(倍) 6.74 流通A股市值(百万元) 1,826,423.59 总市值(百万元) 1,826,423.59 基础数据 每股净资产(元,LF) 216.32 资产负债率(%,LF) 12.12 总股本(百万股) 1,252.27 流通 A 股(百万股) 1,252.27 相关研究 《贵州茅台(600519)：步入2C新时代，降维竞争持续成长》 2026-03-17 《贵州茅台(600519)：营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善》 2026-03-03 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 174,144 172,054 180,895 190,069 198,465 同比（%） 15.66 (1.20) 5.14 5.07 4.42 归母净利润（百万元） 86,228 82,320 85,041 90,059 93,076 同比（%） 15.38 (4.53) 3.31 5.90 3.35 EPS-最新摊薄（元/股） 68.86 65.74 67.91 71.92 74.33 P/E（现价&最新摊薄） 21.18 22.19 21.48 20.28 19.62 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司公告 2026 年一季报，Q1 实现营收 539.09 亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%；经营活动产生现金流量净额 269.10 亿元，同比增长 205.48%。Q1 营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。 ◼ 25Q4 变革酝酿，2026 伊始改革落地，Q1 强势增长确定企稳。2026 元旦 i 茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1 月份公司出台了《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3 月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1 公司营收在上年高基数上增长 6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。 ◼ 全面 2C 普通飞天需求潜力激发，i 茅台 Q1 激增，26 年产品和渠道增长主力清晰。茅台酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台品牌的强大号召力，营销全面 2C 大力度激发了大众需求。仅 1 月份新增 i 茅台注册用户 628 万，Q1 新增约 1400 万（含春节后相对淡季）。数据上，Q1公司直销295亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过 i 茅台销售实现收入 215.53 亿元，同比激增 267.16%，i 茅台销售收入占直销收入的 73.05%；26Q1 直销占比 54.75%，较上年同期提升 8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2 开始部分非标产品的代售也通过 i茅台实现下单结算。普飞是 26 年营收增长贡献的产品主力，i 茅台是主力增长渠道。 ◼ 转型阶段补强 2C 投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1 综合毛利率89.76%，同比下滑 2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26 年销售结构筑底，且我们预计 Q2 非标代售落地均价环比改善，27 年有望重新回升。2024-2025年公司销售费用同比增长 21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面 2C 转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025 管理费用率5.35%/4.84%，分别下降 1.11pct/0.51pct。Q1 营业税金率 15.90%，同比提升 1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司快速调整并于 26Q1 强势实现开门红。基于25 年业绩下滑和 26 年非标调低价格而更新 2026/2027 年归母净利润预测为 850.41/900.59 亿元（前值 901.39/939.80 亿元），2028 年为 930.76亿元，对应 PE 为 21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济面影响；白酒消费场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%2025/4/282025/8/262025/12/242026/4/23贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 全面 2C，普通飞天需求潜力极大激发 i 茅台官方公众号披露，2026 年 1 月 i 茅台新增 628 万新用户朋友，月活用户超 1531万，随着飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒及其往年酒、53%vol 500ml 贵州茅台酒（丙午马年）、53%vol 500ml 贵州茅台酒（鼓乐飞天）、53%vol 500ml 陈年贵州茅台酒（15）等产品陆续上架，1 月超过 145 万位用户成功购买，成交订单超 212 万笔，其中飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒的成交订单超 143 万笔。2026Q1，i 茅台累计新增约 1400 万新用户，超过 398 万用户成功购买产品。 考虑到春节假期和 3 月淡季，2-3 月份新增用户仍然高度踊跃，购买十分积极，与Q1 公司经营数据当中 i 茅台销售营收增长超过 200%相互印证，普飞需求被很大激发。 结构筑底短期毛利率承压，Q2 预计环比有改善 Q1 毛利率下降对利润增速影响最大，其次是消费税占大头的税金率提升。Q1 综合毛利率 89.76%，同比下滑 2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26 年销售结构筑底，且我们预计 Q2 非标代售落地均价环比改善，27 年有望重新回升。2024-2025 年公司销售费用同比增长 21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费者教育投入较大，匹配全面 2C转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025 管理费用率 5.35%/4.84%，分别下降 1.11pct/0.51pct。Q1