拓店目标稳步推进，经营质量渐进优化

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 首旅酒店成立于 1999 年，2016 年收购如家酒店（成立于 2002 年），现主要从事酒店运营管理和景区业务。集团旗下拥有 28 个品牌，40 多个产品。 截至 2025 年 12 月 31 日，公司酒店数量为 7,802 家（含境外 2 家），客房间数为 554,919 间。公司中高端酒店数量为 2,292 家，占比29.4%，客房间数为 234,833 间，占总客房间数的 42.3%。 投资逻辑 酒店行业景气度正处于边际修复阶段。2023 年起，行业经历了需求集中释放、供给回补竞争加剧的过程，RevPAR 整体承压。2025年下半年以来，随着行业供给压力缓解、价格策略趋于理性，龙头RevPAR 率先转正。25Q4 首旅/华住/锦江中国（有限服务）RevPAR分别同比持平/+1.8/+0.1%，若排除轻管理，则首旅 RevPAR 同比+0.3%。截至 2025 年末，公司非轻管理酒店数量占比为 56%。展望 2026 年，在服务消费持续提振、出行需求强劲的背景下，酒店行业供需关系预计进一步改善，景气周期有望启动。 拓店目标稳步推进。2023-2025 年公司新开门店数量稳健增长，当年新开 1203/1353/1510 家，同比+36.9/12.5/11.6%。2025 年 9 月公司重申万店增长目标，后续稳步推进，拓店节奏有望保持，预计公司 2026-2028 年新开门店 1550/1600/1600 家。 经营质量渐进优化。1）轻资产转型加速。近年来加盟为公司主力开店模式，利于提升公司盈利稳定性与盈利水平，截至 2025 年末加盟占比达 92.9%；2）中高端占比持续提升。中高端为行业升级方向，公司将中高端酒店作为长期战略重心，品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化，中高端酒店数量占比由 2023 年 27.5%增长至 2025 年的 29.4%；3）轻管理占比趋于稳定。轻管理模式过去推动规模快速扩张，但收费水平偏低，对盈利贡献有限。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026/2027/2028 年公司实现营业收入 79.0 亿/81.8 亿/83.5 亿元，同比+3.9/+3.5/+2.2%；归母净利润 9.3 亿/10.8 亿/11.6亿元，同比+14.0/+16.9/+7.3%，对应 EPS 为 0.83/0.97/1.04 元。 我们认为，首旅酒店受益于行业景气修复、加盟扩张和中高端升级，给予公司 2026 年 20 倍 PE，对应目标价 16.57 元，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动、行业竞争加剧、服务政策不及预期、加盟扩张不及预期、中高端升级不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 7,751 7,607 7,904 8,176 8,353 营业收入增长率 -0.54% -1.86% 3.91% 3.45% 2.16% 归母净利润(百万元) 806 811 925 1,081 1,160 归母净利润增长率 1.41% 0.60% 14.04% 16.90% 7.28% 摊薄每股收益(元) 0.722 0.726 0.828 0.968 1.039 每股经营性现金流净额 3.02 2.97 1.89 2.00 2.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.89% 6.72% 7.43% 8.40% 8.70% P/E 20.32 23.06 18.25 15.61 14.55 P/B 1.40 1.55 1.36 1.31 1.27 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00250424250724251024260124260424人民币(元)成交金额(百万元)成交金额首旅酒店沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、首旅酒店：全国酒店连锁 TOP3，深耕行业数十载 ................................................ 4 1.1 全国酒店连锁龙头，深耕行业数十载 ........................................................ 4 1.2 品牌矩阵完善，覆盖全价格带 .............................................................. 4 1.3 并购如家后居行业头部，万店目标持续推进 .................................................. 5 1.4 背靠北京国资委，管理层经验丰富 .......................................................... 7 1.5 坐拥优质资产南山景区，贡献稳定利润 ...................................................... 8 1.6 收入规模趋于稳定，25 年业绩基本符合预期 ................................................. 9 二、酒店行业：供给放缓需求向上，看好景气周期启动 .............................................. 11 2.1 龙头经营渐进好转，复苏趋势基本确立 ..................................................... 11 2.2 酒店供给增速放缓，供需关系边际改善 ..................................................... 11 2.3 服务消费提振政策频出，住宿需求直接受益 ................................................. 13 2.4 旅游需求增长逐步验证，看好持续性 ....................................................... 13 2.5 中高端连锁化率持续提升，龙头规模稳健扩张 ............................................... 14 三、经营优化：加速轻资产转型，拓店质量稳步提升 ................................................ 17 3.1 进行轻资产转型，盈利质量持续提升 ....................................................... 17 3.2 轻管理占比趋于稳定，中高端为发展重心 .................................................