债市启明系列：全球避险模式下，中国国债或成为核心资产

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球避险模式下，中国国债或成为核心资产 债市启明系列｜2020.03.02 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 利率在经历了 2 月份国内宽松驱动的利率下行第一阶段后，随着海外疫情扩散，全球避险模式下中国债券或将成为全球核心资产，利率将进入海外宽松驱动的第二阶段利率下行行情。 ▍国内宽松驱动利率 2 月份的第一阶段下行。春节后债市随着疫情发展预期的发酵而运行，央行公开市场操作持续大额流动性投放维持资金利率低位运行、陆续释放出稳增长和稳就业信号、出台多种对抗疫情冲击的宽松措施，货币宽松预期浓厚驱动利率快速下行。随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现，短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升下利率震荡上行。2 月下旬全球疫情扩散，避险情绪发酵引发利率快速下行。总体来看，2 月债市前期强劲走强、中期震荡上行、后期长端利率趋势下行。 ▍新冠疫情全球扩散，避险模式下中国债券料将成核心资产。全球恐慌情绪蔓延，全球大类资产进入避险模式，债券市场体现出避险资产特征，10 年美债到期收益率大幅下行创历史新低。短期来看，海外疫情的进一步扩散和发酵可能继续在风险偏好的角度压制股市、利好债市，全球债券利率后续预计都有进一步向下的空间。中长期看，中美利差进一步走阔对海外资金吸引力增强，中国债券可能成为全球核心资产。与此同时，债市对外开放持续推进，更多国际债券指数纳入中国债券，外资买盘加速进入也将促成国内债券利率进一步下行。 ▍海外宽松预期推动债市在 3 月份进入第二阶段。国内复工复产持续推进，但海外疫情的扩散又给全球经济蒙上了一层阴影，海外需求、产业链的不确定性加剧了国内基本面回暖的不确定性。面对全球经济的负面压力，一些国家已经在考虑货币宽松予以应对，市场预期美联储提前降息并带动其他国家跟随降息，国内货币宽松或更进一步，引导市场利率和贷款利率进一步下行。 ▍债市策略：3 月份利率下行有更强的催化因素：首先是海外疫情扩散的不确定性以及对经济影响的不确定性仍然很强，预计全球避险情绪仍然会维持在高位，而当前中美利差高企对外资的吸引叠加海外指数加入中国债券，中国国债料将成为全球核心资产；另一方面，海外疫情的发酵也将推动海外货币政策重回宽松，国内货币政策宽松和国际货币政策协同制约不再，在稳增长稳就业的目标下，预计更多宽松的货币政策箭在弦上，引导市场利率和贷款利率下行。总的来说，料 3 月份利率将进入新一阶段的下行行情，我们下调十年国债到期收益率目标区间至 2.4%~2.6%。 债市启明系列｜2020.03.02 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2 月：国内宽松驱动的利率下行 春节后债市随着疫情发展预期的发酵而运行，货币宽松驱动利率下行。春节后开市首日，对疫情冲击的避险情绪在春节假期的酝酿之后得到了集中的释放下央行降息 10bps，债市大幅走强，当天 10 年期国债收益率下行约 17bps，超过了 1 月全月累计下行幅度（14bps）。随后央行公开市场操作持续大额流动性投放维持资金利率低位运行、陆续释放出稳增长和稳就业信号、出台多种对抗疫情冲击的宽松措施，货币宽松预期浓厚，自 2 月5 日至 10 日各期限利率整体均持续下行。 随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现，短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升下利率震荡上行。中央政治局会议的总体基调也从“把疫情防控作为当前工作的重中之重”转变为“坚持防疫与发展两手抓两手硬”，并着重强调要尽快有序落实复产复工政策，加之财政政策逐步发力、风险偏好回升、股市反弹强劲等原因，2 月中旬长短端国债利率震荡上行，10 年期国债收益率累计上行约 10bps。 全球疫情扩散，避险情绪发酵引发利率快速下行。2 月下旬以来，新冠疫情在全球范围内的不断蔓延和发酵，加剧了全球避险情绪和对经济基本面恶化的预期，全球股市大幅下跌，原油、贵金属和工业品均有明显降幅，仅债市一枝独秀，10 年美债收益率从 2 月份高点 1.62%下行 49bps 至 1.13%。在全球避险模式下，21 日以来中国债市也明显走强，长端利率下行幅度明显。 图 1：2020 年 2 月债市总体呈现前期走强、中期震荡上行、后期长端利率下行明显的态势（bps） 资料来源：Wind，中信证券研究部 总体来看，2 月债市前期强劲走强、中期震荡上行、后期长端利率趋势下行。2 月国债利率呈下行态势，一年期、三年期、五年期、十年期国债到期收益率分别累计下行 25bps，26bps、19bps 和 25bps。当前 10 年国债到期收益率 2.74%已经创下今年以来低点，位于我们此前判断的 2.6%~2.8%目标区间中段，相比于 2 月初国内疫情爆发、避险情绪宣泄后的长端利率又有明显下行。 -20-15-10-505102/32/42/52/62/72/102/112/122/132/142/172/182/192/202/212/242/252/262/272/281年3年5年10年春节后开市首日，疫情避险情绪集中宣泄2月20日LPR下调,降息空间仍存疫情得到有效控制，复工复产预期增强，财政政策力度加大，股市表现强劲全球疫情蔓延发酵，避险情绪带动长端利率下行nQqMpNuMzRaQcM8OtRoOoMoOlOmMtQfQpPsOaQmNtNNZpMnOMYnRpR 债市启明系列｜2020.03.02 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：10 年国债与政策利率利差再创新低（%） 图 3：期限利差继续走高（bp，1） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 站在当前点位，市场中又出现了利率底部的担忧，但是从期限利差的角度看，2 月份以来短端利率下行明显、期限利差再度走阔至 81bp，处于 47%的历史分位数水平，远高于 2016 年利率低点时期限利差 51bp，处于 19%的历史分位数水平。相比于 2 月初，利率绝对水平低而期限利差处于高位的组合仍然延续。当前的市场环境相比于 2 月初有何异同？后续市场怎么看？ 新冠疫情全球扩散，避险模式下中国债券料将成核心资产 全球恐慌情绪蔓延，避险情绪下美债创新低。在国内新冠疫情得到有效控制的同时，海外新冠疫情却逐步扩散蔓延，2 月。截止到 2 月 29 日，中国以外的其他国家新冠肺炎累计确诊病例达到 6679 例，其中韩国、日本、意大利和伊朗最为严重，四国确诊病例占全球（不含中国）确诊病例的 87%。而随着新增确诊病例的快速增长，全球资本市场也随之动荡，标普 500波动率指数 VIX 达到 2016 年以来最高水平，全球大类资产进入避险模式，股票市场、原油等商品均出现大幅下跌，甚至黄金、白银等贵金属也出现较大跌幅。相比而言，债券市场体现出避险资产特征，全球债市均上涨，其中 10 年美债到期收益率大幅下行创历史新低。 图 4：新冠疫情扩散，美股 VIX 指数快速上行 图 5：全球进入避险