债市启明系列：美债历史性破“1”，全球负利率加速

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美债历史性破“1”，全球负利率加速 债市启明系列｜2020.03.05 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 美联储的紧急降息带动 10 年期美债收益率历史性破“1”。市场表现反映出投资者对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，流动性宽松带来的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾。发达市场货币政策在能力有限的情况下被过度依赖，本轮疫情冲击或将加速全球货币宽松和负利率的进程。 ▍美债破“1”或缘于恐慌情绪下投资者对全球经济脆弱性的担忧。从历史经验看，由于美债相对较高的安全性和收益水平，美债市场成为全球资本的避险场所。在低利率和高资产价格的高杠杆高债务环境下，全球经济的脆弱性较以往增加，新冠疫情导致全球投资者的恐慌情绪和避险需求加深，增加了对美债以及相应金融产品的需求，美债短期破“1”的驱动力主要在此。 ▍结构性矛盾 vs 新冠疫情。经济、金融、政治格局的结构矛盾，包括老龄化，贫富差距扩大，技术进步放缓，全球贸易失衡、民粹主义等，导致全球经济脆弱性有所增加。同时，金融市场的脆弱性也在利率不断下沉、资产价格的持续膨胀中积累。货币政策的锚开始向资产价格偏移，央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融资产的膨胀。在这种环境下，疫情冲击的潜在风险可能被放大。尽管美联储带头降息，但能否起到预期的作用，还取决于低利率能否传导至增长和通胀。 ▍疫情对于全球经济和金融市场的冲击或许不会仅仅局限于短期，疫情或将成为全球负利率的催化剂。历史上爆发的多次大规模疫情对全球经济的冲击都是短暂的，企业生产、收入和利润在疫情结束后都可能 V 型反转，但这次或许不一样。因为全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。事实上，也正是这种增长放缓和结构性矛盾带来的民粹主义思潮，使政府在防疫政策执行上遭遇障碍，反而加剧了疫情的扩散。在这种情形下，疫情冲击必然会产生更大的实际影响，但是能否大到让全球经济“伤筋动骨”还需视疫情的进一步发展而定。 ▍降息并不能直接缓解疫情对美国经济的冲击，或许意在缓和美国金融市场波动。疫情下受到冲击最大的将是服务业的实体企业，降息 50bp 对融资成本的影响十分有限，美国国内消费以及外部需求对于降息可能也不那么敏感。若疫情真的在美国大规模爆发，在经济相对停滞的状态下，降息对于经济的刺激作用很难向增长和通胀传导。在美国目前公布的确诊人数刚刚超过 100 例，对实体经济的影响还未凸显，且金融机构流动性并不紧缺的背景下，美联储意外降息，或许更多地受到了政治因素影响，来缓和金融市场的恐慌情绪——在刚刚过去的一周中，标普 500 暴跌11.49%。 ▍财政政策和结构性货币政策的配合料将更加有效。相比于降息，减税是弥补企业损失更直接有效的方法，对于企业的激励也更大。由于疫情的影响始终是结构性的，精准的结构性减税效果会更好。如果未来疫情扩散或金融市场恐慌加剧导致部分高杠杆机构遭遇流动性压力，那么类似于次贷危机时对于特定机构的流动性支持，效果可能也会好于利率的普降。 债市启明系列｜2020.03.05 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美联储早于 3 月的议息会议两周紧急降息 50bp，带动 10 年期美债收益率历史性破“1”。尽管从鲍威尔的措辞中仅能看到疫情带来的短期不确定性，但市场却反映出了对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，依靠流动性大幅宽松的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾，在货币政策尽管能力有限但依然被过度依赖的情况下，疫情冲击或将加速货币宽松和全球负利率的进程。 ▍ 是什么驱动美债历史性破“1”？ 对全球经济下行风险的担忧始终主导着美债市场。由于经济数据和企业盈利不及预期，从 2018 年年底的美股大跌开始，美债收益率开启了下行模式，从 3.2%左右的高点开始快速下行。2019 年，美国经济尚算坚挺，但全球贸易关系紧张，中国经济表现不佳，欧洲经济出现了明显下滑，德国经济甚至一度趋于衰退，全球制造业表现疲软。尽管美联储以及诸多发达市场、新兴市场经济体央行频繁降息，但长端美债利率走势仍然显示出投资者对于全球经济下行的担忧。可以看到，美国 10 年期国债利率在此期间持续与短端利率贴近甚至倒挂，对未来的悲观预期导致收益率曲线一直处于非常平的状态。直到 2019 年四季度贸易摩擦缓和，全球经济短期呈现出企稳迹象，美债收益率才重拾上行趋势。然而本次疫情造成的外生冲击，大概率会打破这种全球流动性宽松下的脆弱企稳。 图 1：10 年美债利率与政策利率倒挂（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0246810121416181953-041955-061957-081959-101961-121964-021966-041968-061970-081972-101974-121977-021979-041981-061983-081985-101987-121990-021992-041994-061996-081998-102000-122003-022005-042007-062009-082011-102013-122016-022018-04美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率上限 tOnRmOyQyQ8OdN9PpNoOsQnNlOpPnOiNnNmR9PoPrPxNnPpMwMtQqM 债市启明系列｜2020.03.05 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：疫情冲击下，美债 10Y-3M 再度倒挂（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美国国债收益率仍高于部分发达市场。美国近年来的名义 GDP 增速基本稳定在 3%以上、4%左右，实际 GDP 增速在大多数季度同比也超过 2%，如果从封闭经济体的角度看，美债利率不应该在 2%以下。但是一旦考虑了全球资本流动，那么美债收益率就有了进一步下行的动力。与其他主要发达市场相比，长端美债的收益率较高且风险更低：从美国、德国、日本新千年以来的 10 年期国债收益率走势看，仅德国国债的收益率能够在欧债危机以前与美国国债媲美，但随后收益率逐渐趋零、转负，而美国国债利率在 2019 年以前都大致保持在 2%以上，即便现在下行至 1%，相比于日本、德国国债而言仍然具有更强吸引力。 美债利率并非仅由国内主导，避险需求推升外资对美债的需求。图 4 描述了外资持有美债的规模和占比。从绝对规模上看，2008 年金融危机以及紧随其后的欧债危机期间，是外国投资者持有美债规模上升最快的时期，在全球经济开始缓慢复苏后，外资持有美债的规模开始保持相对稳定。到了 2019 年，全球经济遭遇了新一轮的下行风险，外资持有美债的规模又出现了迅速的上翘。从这个角度来看，美国债券市场是全球资本的避险场所，全球经济系统性风险的预期是推动美债边际走牛的重