兼论中债估值与YY估值的对比：挖掘信用阿尔法，债券估值为关键

2020 年 3 月 6 日 挖掘信用阿尔法，债券估值为关键 ——兼论中债估值与 YY 估值的对比 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@PINGAN.COM.CN 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 研究助理 郑子辰 一般从业资格编号 S1060119080006 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  伴随着违约常态化，信用债市场的定价效率逐渐提升，市场分化来临，为投资者挖掘信用阿尔法提供了机会。同时，2018 年资管新规落地，越来越多的账户需要考虑估值波动的影响。债券估值对于投资的价值越来越大。  债券估值的类型和方法：当前国内债券的公允价值计量主要采用收盘价法和估值技术法；债券估值技术主要分为内部估值和第三方估值，第三方估值利益中性较适合作为会计计量的模式；债券公允价值估值都可以按照债券流动性的高低分为三个层次；投资机构自建债券估值既能服务好自身投资又能对外输出，获取服务费或者吸引外部委托资金。  中债估值与 YY 估值的对比：1）中债估值是监管指定的主要用于会计计量的第三方估值，YY 估值是民间自发的主要服务于投资决策的第三方估值；2）中债在价格信息上有优势，其估值更多反映了市场观点，YY 在基本面研究方面有优势，估值中综合了 YY 对基本面的判断和市场的价格信息；3）二者对城投和产业的划分差异不大，YY 的划分可能更接近投资机构信用评级的思路；4）YY 评级符号分布更趋正态，各符号的集中度相对更低；5）中债估值缺乏一级定价，YY 估值会兼顾一二级定价；6）中低等级信用债估值难度大，二者的估值误差都较大，但 YY 可能相对更有优势；7）对于可回售债，中债先由当前市场价格预测债券是否回售来推荐估值，YY 则按照短期限进行估值，YY 的方法更符合投资习惯；8）在计算二级成交价格对存量债券估值的影响时，中债不太区分成交债是否含权，YY 则优先考虑不含权债券的成交价格。  对机构是否要自建债券估值系统的建议：主投利率型债券的机构不必自建估值系统，重视信用阿尔法的小机构建议借用外部估值系统，有能力且有意愿挖掘信用阿尔法的大机构需要自建估值系统。  对机构在投资决策中应用债券估值技术的建议：1）中低等级估值难度高，误差大，YY 估值参考价值略好于中债，为避免中低等级分档较粗的弊端，投资者可以再进行细分；2）一级定价方面，建议投资者根据中债估值曲线自行测算，将 YY 一级定价作为参考；3）中债中短票曲线和企业债曲线的样本券包含了一些金融债，并不纯粹是产业债，因此在具体应用中投资者要注意这个误差的影响；4）对于含权债，中债和 YY 估值的做法均有缺陷，YY估值可能更接近投资习惯，建议实践中投资者自行将债券拆分成期权和普通债两部分进行估值；5）对于普通债估值，如果其相同发行人有含权债活跃成交，需要关注中债估值可能会放大“期权价值”的影响。  风险提示：1）中债估值存在一定弊端，不一定能及时有效反映市场观点；2）YY 估值主要是 YY 的观点，不代表市场观点，自身也可能出现错误；3）自建估值耗费较大，且目标单一，盲目投入可能效费比很低。 证券研究报告 债券·债券专题报告 2 / 23 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 前言 .................................................................................................................................... 4 一、 债券估值的定义、类型和价值 ............................................................................. 4 1.1 债券估值的定义和类型 ................................................................................................. 4 1.2 债券估值技术的监管模式和国内实践 ........................................................................... 6 1.3 债券估值对投资的价值 ................................................................................................. 7 二、 中债估值：官方背景的价格基准 ......................................................................... 8 三、 YY 估值：民间背景的机构观点 ......................................................................... 10 四、 中债估值与 YY 估值的对比分析 ........................................................................ 14 4.1 定位和基本面权重是两大核心差异点 ......................................................................... 14 4.2 从分档和曲线来看：YY 更接近投资者信评思路 ......................................................... 15 4.3 从个券估值来看：YY 估值更符合投资需求 ................................................................ 19 五、 总结与建议 ........................................................................................................ 21 六、 风险提示 ............................................................