房地产开发行业：追根溯源，从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月 06 日 房地产开发 追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房企的价值提升途径 行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成长空间。行业空间之外，ROE 和 FCFF 是公司商业模式的核心体现，与公认优秀的公司相比，房企的 ROE 和 FCFF 均 有缺陷，这也会对地产股的价值形 成压制； 归母 ROE 高，但约 50%来自于财务杠杆，且从 14 年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是 ROIC提升，通过三个途径，极限 ROIC 可以达到 22%，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间； FCFF持 续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。内地房企FCFF 表现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构，导致财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。 改善正当时，两个角度看地产股价值提升的途径：ROE 角度，理想路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，而提升 ROIC 是关键，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF角 度，成长型房企通过成长来提升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟型房企保持正 FCFF，现金分红比例可以提升至非常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长与 FCFF 的高度背离。——不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续。 投资建议：站在长周期视角，我们重点看好以下三类房企：一是 ROIC 改善空间大的房企，这类房企归母 ROE 有较大的提升空间，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润臵地、阳光城等；二是负 FCFF相 对小、规模较大、经营稳健的成熟型房企，这类房企最有可能在未来实现 FCFF 持续为正，进而提升现金分红，推荐万科 A、保利地产、中国海外发展；三是持有型物业相对较多，成长与 FCFF的关系相对“缓和”的房企，推荐大悦城，华润臵地。 风险提示：不同公司和市场报表列报方式差异；行业空间测算可能与实际有偏差；部分指标和数据的处理逻辑可能与实际不符。 增持（维持） 行 业走势 作 者 分析师 任 鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱：renhe@gszq.com 研究助理 杨倩雯 邮箱：yangqianwen@gszq.com 相 关研究 1、《房地产开发：五年期 LPR 如期下调，政策持续边际放松》2020-02-20 2、《房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转正——统计局 12 月数据点评》2020-01-17 3、《房地产开发：确定的阿尔法，大概率的贝塔，在坚实的土地上等待花开》2019-12-06 重 点标的 股 票 股 票 投 资 EPS （ 元） P E 代 码 名 称 评 级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000002 万科 A 买入 2.99 3.77 4.58 5.46 10.80 8.57 7.05 5.92 600048 保利地产 买入 1.59 2.27 2.82 3.52 10.72 7.51 6.04 4.84 600383 金地集团 买入 1.79 2.20 2.87 3.33 8.74 7.11 5.45 4.70 000961 中南建设 买入 0.59 1.15 2.08 2.62 15.71 8.06 4.46 3.54 600340 华夏幸福 买入 3.90 5.28 6.63 8.07 6.71 4.96 3.95 3.24 000656 金科股份 买入 0.73 0.97 1.24 1.46 11.19 8.42 6.59 5.60 600466 蓝光发展 买入 0.75 1.12 1.68 2.30 9.52 6.38 4.25 3.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%2019-032019-072019-102020-03房地产开发 沪深300 2020 年 03 月 06 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房企的价值提升途径 .............................................................................................5 1. 行业空间之外，地产股价值还受到哪些压制？ ......................................................................................................5 1.1 未来十年行业规模稳定，优秀房企仍有较大成长空间....................................................................................5 1.2 FCFF 和归母 ROE 是公司定价之锚，体现商业模式特点..................................................................................7 2. 归母 ROE：财务杠杆依赖度高，未来 ROIC 提升是关键 .........................................................................................8 2.1 归母 ROE 的驱动因素拆分 ........................................................................................................................ 10 2.2 财务杠杆贡献约 50%归母 ROE，明显高于对标公司和港资房企................................................................... 11 2.3 权益杠杆对归母 ROE 影响不大，目的更多是降低杠杆和分担风险................................................................ 12 2.4 ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提