资产管理业专题研究系列之十三：A股机构化进程现状、国际经验和趋势展望

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 A 股机构化进程现状、国际经验和趋势展望 资产管理业专题研究系列之十三｜2020.3.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 朱必远 金融产品分析师 S1010515070004 厉海强 首席产品分析师 S1010512010001 姜鹏 金融产品分析师 S1010515090001 赵文荣 首席配置分析师S1010512070002 王兆宇 首席量化分析师 S1010514080008 截至 2019 年末，公募和外资持有 A 股总市值占比分别达到 4.14%、3.59%，为前两大专业机构投资者，也是近两年推动 A 股机构化的主要力量。近十年 A 股专业机构化占比逐渐提高，达到 17~18%，本文主要剖析和对比美国和日本等成熟市场的股市机构化历程及其主要驱动力量，探寻未来 A 股机构化进程的潜在推力和可能路径以及对国内资管业的可能影响。 ▍ 公募和外资已成为 A 股最大的机构投资者。截至 2019 年末，公募基金和外资持有 A 股市值分别约 2.42 万亿元、2.1 万亿元，分列 A 股机构投资者的第一位和第二位，其中 2019 年持有 A 股分别增加 0.96 万亿元、0.95 万亿元。本文主要通过剖析美国和日本等成熟市场的股市机构化历程及其主要驱动力量，探寻未来推动 A 股机构化进程的潜在主要力量及可能路径。 ▍ 国内现状：A 股专业机构投资者持有比例约为 17~18%。截至 2019 年末，我们测算企业法人为 A 股第一大持有者，占比约 50%；个人投资者占比约 33%，专 业 机 构 投 资 者 占 比 约 17%。 国 内 前 三 大 机 构 投 资 者 分 别 为 公 募 基 金（4.14%）、外资（3.59%）和保险资金（2.91%）。其中公募基金一直居于第一大机构投资者地位，2019 年外资超过保险资金成为第二大机构投资者。 ▍ 美国经验：养老金、公募基金和外资共同推动。美股机构化经历了一个漫长和持续的进程，大体可分为三个阶段，由三股力量共同推动。养老金是核心推动力，在三个阶段（对应 1945~1981 年、1981~2000 年、2000~2018 年）分别推动机构化比例变动+22.5%、+10.7%和-6%，这与美国成功的养老金体系以及相对偏好权益配置有关。公募基金（剔除养老金持有部分）在三个阶段分别提升 1.4%、6.4%、8%，其中第二、第三阶段分别与美股长期牛市和 ETF 大发展密切相关。外资在上述三个阶段分别提升 3.5%、3.4%、8.3%。 ▍ 日本经验：外资唱主角，养老金和公募担配角。日本股市机构化进程主要体现为“两退两进”（保险公司、商业银行的“退”和外资机构、信托银行的“进”）和两个阶段，前者持股下降 20.1%，后者持股上升 43.6%。外资是机构化的核心推动力，占比提升 24.4%，主要体现在第二阶段（1990~2018 年）。养老金和公募基金提升 7.4%、4.8%，分别与养老金阶段性提升权益配置和日本ETF 发展有关。 ▍ 国内展望：推动 A 股机构化，外资确定性最强，养老金潜在空间较大；权益类产品迎来发展时机，量化私募可能面临阶段性挑战。（1）外资有望成为未来最为确定的主要推力；养老金潜在空间较大，但进程可能较为漫长；公募基金具有相对空间，但进程或存在波动。（2）机构化进程将推动投资者从直接投资股票转向通过配置权益类产品间接投资股票；公募基金的工具化特征有望进一步强化，被动型权益产品将迎来发展时机；量化私募可能面临阶段性挑战。 ▍ 风险因素：不同国家投资者结构统计口径可能存在差异、部分投资者持股可能存在重复统计，部分投资者类型的持股统计可能不完整，部分数据采取一定方法进行估算可能与实际存在差异。 资产管理业专题研究系列之十三｜2020.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公募和外资已成为 A 股最大的机构投资者 ........................................................................ 1 国内现状：A 股机构投资化进程处于初期阶段 ................................................................. 2 A 股机构投资者占比较低，目前不足 20% ........................................................................ 2 前三大机构投资者：公募基金、外资和保险资金 .............................................................. 3 其他机构投资者：社保基金和各类非公募产品.................................................................. 4 美国经验：养老金、公募基金和外资共同推动 ................................................................. 5 机构化进程漫长而持续，三股力量共同推动 ..................................................................... 6 养老金：美股机构化的核心推动力 .................................................................................... 7 公募基金：持股扩张主要来自牛市行情和 ETF 发展 ......................................................... 9 外资：开放市场和长牛行情持续吸引外资持续进入 .......................................................... 9 日本经验：外资唱主角，养老金和公募担配角 ............................................................... 10 “两退两进”贯穿机构化进程，外资居核心主导地位.......................................................... 10 外资：日本股市机构化的核心推动力 .............................................................................. 12 养老金：规模相对较大，但权益配置相对不高，国际化配置特征显著 ........................... 12 公募基金：股票基金发展相对滞后，配置保守，近年来主要由 ETF 推动 ...................... 14 国内展望：外资确定性最强，养老金潜在空间较大 ........................