大类资产专题报告：风险资产和避险资产齐涨的开局打破之后

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风险资产和避险资产齐涨的开局打破之后 大类资产专题报告｜2020.3.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师S1010517070005 2020 年美国股市、债市、美元、黄金齐涨开局，反映了世界经济弱复苏下美国相对较强、货币政策继续宽松的预期，资金涌向美元资产避险。海外疫情意外升级，打破了这一开局。我们认为，美股波动性正快速上升并料将维持，黄金具有避险配置价值；A 股受到海外市场情绪传导出现调整后，将向经济数据和上市公司业绩基本面校准，预计未来一段时间进入平和期；海外疫情冲击下，逆周期和降成本显得更为重要，10 年国债收益率有望继续下行至 2.4%~2.6%。 ▍ 2020 年美国股市、债市、美元、黄金齐涨开局。开年 2 个月，美国股市创下历史新高，美国 10 年期国债收益率创下历史新低，美元指数创下近 3 年来新高，黄金价格创下 7 年来新高，呈现美国股市、债市、美元、黄金齐涨开局，直到新冠肺炎疫情在海外扩散陡然加剧打破这一局面。 ▍ 齐涨背后的驱动逻辑。 1） 美元、美债、黄金等避险资产上涨反映避险情绪升温，资本涌向美国。2019 年 11 月、12 月流入美国的资本净额分别为 773.32 和 782.46 亿美元，月度资本流入净额是继 2018 年 6 月以来的最高值。COMEX 黄金非商业性净多头头寸创下历史新高。美国国债收益率下行幅度较其他国家更大，可能也反映了全球资金避险情绪上升。 2） 全球经济弱复苏，美元指数走强反映美国经济相对欧、日稍强。全球制造业 PMI 从去年 7 月的 49.3 缓慢回升到今年 1 月的 50.4，连续 3 个月位于荣枯线上，美国制造业 PMI 虽有起伏，但也于 1 月回至 50 以上，总体强于欧元区和日本。受消费税率提高影响，日本经济去年 4 季度表现不佳。美国通胀数据好于欧洲，就业、消费等数据也显示其经济韧性较强，但美国长短期国债收益率再次倒挂，叠加疫情冲击，为其经济增长前景蒙上阴影。布油和 LME 铜价走势反映全球大宗商品需求低迷。 3） 年初以来，长期国债收益率下行乃普遍现象，可能反映了全球经济弱复苏背景下的货币政策宽松预期。美国、欧元区、日本等主要发达经济体长期国债收益率自 2020 年初开始下行，新兴市场行动更早，多个新兴市场国家央行今年以来已有降息动作，包括土耳其、南非、俄罗斯、巴西等，市场利率先于货币政策利率下行。美国 1 年期国债收益率和利率期货反映市场预期美联储 3 月降息概率很大。 4） 美国高收益债利差反映美股风险溢价不足，或为今年先涨后跌的内在动因之一，另一动因或是美国民主党初选“超级星期二”来临。2019 年10 月以来美股重启上行趋势，但基本面并不牢固。与 PMI 绝对水平、变化趋势相当的 2016 年初相比，美国高收益债利差似乎仍显偏低，反映美股风险溢价不足，这或许是美股近期快速调整的重要内因之一。 ▍ 海外疫情爆发冲击全球市场。海外疫情意外升级打破风险资产、避险资产齐涨开局，国际股市哀鸿遍野，美国国债收益率继续下行，黄金 2 月 28 日急跌或为流动性因素。韩日意伊疫情形势令人担忧，可能会对全球经济、相关产业造成较大冲击，并加大我国经济复苏困难，美国疫情状况好于日韩和欧洲，但其影响不容忽视。 ▍ 风险因素。新冠肺炎疫情发展的不确定性；全球货币政策宽松不及预期。 ▍ 大类资产主要观点。全球货币宽松预期之下，预计美债收益率维持低位。美股估值处于 2000 年以来历史均值的 0.3 个标准差，相对合理，股债利差显示股票中长期更有吸引力，ETF 被动配置和上市公司回购仍是美股主要增量资金来源，接下来需要观察 3 月美国民主党初选、美联储货币政策操作以及美国经济数据。当前美股波动性正在加大并料将维持，黄金仍具避险配置价值。A 股受到海外市场情绪传导出现调整后，将向实体经济数据和上市公司业绩基本面校准，预计未来一段时间将进入平和期。海外疫情升级背景下，我国外需面临不确定性，逆周期和降成本显得更为重要，中美利差重新走阔至 160bps 的高位，也从外围为我国货币政策宽松打开更大空间，10 年国债收益率有望继续下行至 2.4%~2.6%。 大类资产专题报告｜2020.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 风险资产和避险资产齐涨的美妙开局 ................................................................................ 1 2020 年开年美国股、债、汇、金齐涨 .............................................................................. 1 金价与美元指数总体呈现负向变动，但二者同向变动也不罕见 ........................................ 2 金价上行受到美国实际利率下行推动，重大突发事件形成短期扰动 ................................. 3 齐涨背后的驱动逻辑 ......................................................................................................... 4 美元、美债、黄金等避险资产上涨反映避险情绪升温和资本涌向美国 ............................. 4 全球经济弱复苏，美元指数走强反映美国经济相对欧、日稍强 ........................................ 5 各国长期国债利率同步下行，全球货币政策宽松预期不减 ............................................... 8 美国高收益债利差反映美股风险溢价不足，或为今年先涨后跌内在动因 ........................ 10 海外疫情爆发冲击全球市场 ............................................................................................ 12 韩日意伊疫情形势令人担忧，美国疫情形势好于日韩和欧洲 .......................................... 12 美股大幅调整绝非只是因为疫情冲击，大选或为另一重要内因 ...................................... 13 黄金急跌或为流动性因素 ................................................................................................ 15 海外疫情爆发加大中国经济复苏困难 ...........................