大类资产配置月报：疫情下半场国内配置关注什么？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产配置月报（2020-03）：疫情下半场国内配置关注什么？ I. 近期大类资产的走势反映了什么？ 回顾 2 月份大类资产表现节奏变化较快。2 月 3 日中国股债同时剧烈的单日变化在历史上罕见；股债相对吸引力指标在 1 个月内两次向上突破85%分位线，一个慢变量变成了快变量；中国短端利率已经比 2016 年更低，美国的长端利率已经比 2016 年更低；海外从逐险避险齐涨到除债券外都跌，情绪转变之快；最近一周美股黄金双杀，2000 年以来美股周跌幅超过 5%同时黄金也是负回报也就发生过 11 次；VIX 快速提升至 40，上一次是 15 年 8 月；全球大类资产相关性指数升至 38%的历史高位，上一次是 2016 年；等等。这背后，新冠疫情的发展扮演了重要的角色。 迄今疫情在国内的拐点已经比较明确了，但海外还在爆发期，我们可以把 2 月份的大类资产走势分成三个阶段来分析。现在回过头来看这次新冠疫情的发展，2 月 3 日是湖北省外新增确诊的高点，2 月 10 日是湖北省新增确诊（含临床诊断）的高点；2 月 12 日湖北省外新增治愈超过了新增确诊，2 月 19 日湖北省内的新增治愈也超过了新增确诊（图表 I-II），疫情在国内的拐点已经比较明确了，然而海外还在爆发期，海外每日新增确诊病例已经超过了国内。因为受疫情影响时间不同、程度不同，我们可以把 2 月份的大类资产走势分为三个阶段来分析。 第一个阶段是春节后开市的第一天，春节闭市期间累积的情绪在 2 月 3日一天集中爆发。由于春节期间海外市场正常交易，这期间新兴市场以及油、铜等商品价格悉数下跌，香港市场从 1 月 29 日开始交易，恒生国企指数在春节后的三个交易日内下跌了 7%，大类资产价格已经在反映新冠疫情在春节期间的快速蔓延（图表 III）。这段时间虽然国内市场没有交易，但投资者已经计入了较为充分的预期，因此在春节后的第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期。 股债同时如此剧烈的单日变化可属历史之最。A 股沪深 300 指数下跌7.9%；十年期国债利率下降 17bps 至 2.82%；南华商品指数下跌 5.5%；当天人民币贬值 0.5%，也是从 12 月份的升值转为贬值的拐点；所有资产波动率大幅提升。经过这一天的调整，股债相对吸引力跳升至 97%分位数，显示股票极度有吸引力（图表 3）；股权风险溢价升至均值以上0.7 倍标准差，反映风险偏好已经降低至历史极值（图表 16）。 第二个阶段就是从 2 月 4 日至 2 月 20 日，风险资产回补缺口，利率维持在低位。2 月 4 日以来股票和商品开始回补 2 月 3 日的缺口，其中股票不仅已经回补了缺口，还录得正回报；南华商品指数最高回补了约 7成的缺口（图表 IV）。债券短端利率继续下行，长端利率保持低位，收益率曲线陡峭化；信用债收益率的变化滞后于长债，信用利差从第一阶段的扩大转为缩小（图表 V）。人民币兑美元持续贬值，再次回到 7 以上。大类资产的波动率有所回落。 第三个阶段是从 2 月 20 日开始，一方面是情绪指标已经回补了缺口，与此同时海外疫情升级，海外市场大幅调整，国内资产的波动也加大。2 月 20 日，A 股股权风险溢价回落至均值附近，已经完全回到了调整之前的水平，较为充分的反映了国内疫情的好转（图表 VI）；从股债价格驱动力来看，增长预期 V 型反弹回到春节前水平（图表 VII）；股债相对吸引力已回落至 72%分位数，与春节前一样（图表 3）。海外资产在 2 月20 日之前风险资产与避险资产同涨，从 2 月 20 日开始避险情绪升温，美债利率降至 1.15%，风险资产大跌，波动率显著提升（图表 VIII），全球大类资产相关性指数升至历史高位（图表 55）。 （接下页） 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 分析员 彭一夫 SAC 执证编号：S0080519110005 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 大类资产 | 资产配置应用研究系列之一：海外慈善基金会投资经验及启示 (2020.02.18) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-02）：新冠疫情对大类资产的影响推演 (2020.02.02) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-01）：继续以增长预期上修为配置主线 (2020.01.05) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2019 年 12 月）：又到静极思动 (2019.12.01) • 大类资产 | 资产配置方法论之二十三：从人口年龄结构看股债长期估值趋势 (2019.11.25) • 大类资产 | 2020 年大类资产配置展望：坐看云起 (2019.11.04) 大类资产研究 2020 年 3 月 1 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2020 年 3 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 疫情扩散至海外的风险被确认并开始反映是主要的触发因素。海外疫情从 20 日开始突然爆发，例如韩国、意大利、伊朗等。另外 2 月中下旬公布的韩国出口数据，欧美 PMI 初值都显示出疫情对当地经济的冲击。海外市场的波动也反过来影响国内市场，股票和商品开始调整，长债利率显著下行，收益率曲线有所平坦。 过去一周黄金与美股同跌，反映了什么？最近一周黄金、美股和原油都有所调整，周跌幅分别为-2.1%，-12.1%和-14.7%，而与此同时，美国十年期国债利率下行 36bps，实际利率下行 15bps。黄金与美股同跌，尤其是在 VIX 快速提升的时候，而且黄金与利率同向变动。我们以周度数据来分析这一现象，2000 年以来，美股周跌幅超过-5%且黄金负回报的周次数为 11 次，而且这 11 次都对应着原油价格的下跌和美国十年期国债利率的下行（图表 XI）。因此可能是因为原油价格的下跌降低通胀预期从而拖累黄金价格。另外黄金虽然有避险功能，与其他资产相关性较低，但从风险属性上来看仍然属于高风险资产，具有较高的波动率，因此只有债券上涨可能反映着悲观的预期。 图表 I: 2 月 3 日是湖北省外新增确诊的高点，2 月 12 日湖北省外新增治愈超过了新增确诊 图表 II: 2 月 10 日是湖北省新增确诊（含临床诊断）的高点，2 月 19 日湖北省内新增治愈也超过了新增确诊 图表 III: 春节期间海外市场正常交易，投资者对疫情影响已经计入了较为充分的预期，因此在春节后的国内市场第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期 图表 IV: 2 月份的大类资产走势分为三个阶段来分析：2 月3 日，2 月 3 日至 2 月 20 日，2 月 20 日至月底 资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 010020030040050060070080090010002022242628301357911131517192