地方债2020年2月跟踪报告：二月规模再创新高，稳定基建枕戈待旦

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二月规模再创新高，稳定基建枕戈待旦 地方债 2020 年 2 月跟踪报告｜2020.03.03 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 年初以来无风险利率降幅明显，货币宽松伴随地方债大幅放量，为了对冲疫情冲击同时考虑地方融资需求，我们认为加大地方债供给将是缓释阶段风险引入有效资金的必要手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场因而会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度，我们认为 2020年专项债新增规模在 3.35 万亿左右，当然这个临界值突破与否也会影响市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。 ▍ 年初以来地方债放量为经济预期注入强心针。财政部强调扩大专项债发行规模，尽快形成有效投资。1 月份地方债共发行 7850.64 亿元，相比 2019 年 1月份 4180 亿元同比激增 87.8%，主要是专项债的大幅增加，1 月专项债发行7148.21 亿元，规模超去年同期 4 倍。2 月地方债共发行 4420 亿元，相比去年同期 3642 亿元同比增加 21%，其中专项债 2400 亿元，较去年 2 月增加 50%。2 月地方债发行价格进一步压降至 3.34%。募集资金用途 42%为狭义基础设施建设，加上园区建设和交通基础设施建设包括收费公路和轨道交通等用途，基础设施建设类占比达 74%。期限上 15 年及以上长期限地方债占比大幅度上升。 ▍ 地方债规模超历史同期 2020 年新增空间值得期待。一月及二月地方债发行量占全年预测规模超 30%。其中 1 月发行 23.44%，预计未来在 6 月再次出现新增地方债小高峰，预计单月发行不超过全年规模的 15%。预计 3 月新增发行总额可达 6200 亿元。地方债发行规模和净融资额大幅超越往年同期，到期偿还压力有限，平均发行利率明显降低，与国债平均利差升至 43bps。1 月及 2月地方债募集资金用途以基础设施和园区新区建设为主。由于地方政府债券纳入社融统计，1 月地方债尤其是专项债的大幅放量对于社融提供了明显支撑。 ▍ 专项债扩容改善资金用途结构用于项目资本金撬动基建。募集资金结构持续改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。2020 年 1 月及 2 月共有 96 个项目将专项债用作资本金，占新增专项债规模的 12.21%，与 2019 年专项债用作资本金比例不足 1%相比有大幅增加。专项债用作项目资本金广东规模最大、黑龙江占比最高。项目类别来看，专项债用作项目资本金最多的为铁路建设，占比 67.09%。轨道交通、铁路运营收入及土地综合开发收入为主要偿债来源。 ▍ 期限溢价仍具有相对价值，配置型机构早买早获利。年初以来银行与保险均面临配置压力，争抢情绪被带起，机构往往随波逐流；但不少机构也在犹豫等待基准回再调入场。一方面可能会导致收益缺失，另外一方面也可能出现踏空风险。客观来看地方债的优势在于相比国债存在溢价，回顾 2018 年 8 月，财政部指导地方债发行价格，要求较同期限国债前五日均值上浮 40bp，引发抢购热潮，2019 年 1 月 29 日开始发行价格由“国债+40BP”变成“国债+25BP”，延续至今。地方政府作为发行人也在想方设法降低融资成本。因此即便基准出现回调，溢价也可能在趋之若鹜的市场环境出现动态压降，建议增配中长期地方债以获收益。 ▍ 风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险，市场资金面上行，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 地方债月报｜2020.03.03 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 地方债一二月最新发行情况跟踪 ....................................................................................... 1 最新政策跟踪 .................................................................................................................... 1 发行情况回顾 .................................................................................................................... 1 地方债发行价格 ................................................................................................................. 2 地方债期限结构 ................................................................................................................. 3 地方债发行节奏前瞻 ......................................................................................................... 5 2020 年目前已披露地方债发行计划 .................................................................................. 5 地方债全年发行节奏预测更新 ........................................................................................... 7 地方政府债对于经济的助力作用 ..................................................................................... 10 专项债用于项目资本金和对于基建的撬动作用................................................................ 10 专项债对于社融的补充作用............................................................................................. 12 地方债放量发行对于流动性冲击 ..................................................................................... 13 地方政府债的配置优势 ....................................................................