担保行业面面观（一）：债券担保业务怎么看？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】担保行业面面观（一）：债券担保业务怎么看？ [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►债券担保业务怎么看？ 专业担保公司担保债券多为城投债 由专业机构担保的债券以城投债为主。截至 2 月底，信用债市场（剔除申万行业银行、非银金融）约有 5700 亿元规模信用债由 40 家专业担保/增信公司进行担保，其中担保的城投债余额约 5100 亿元，占被担保公司担保非金融信用债余额的 89%。 由专业机构担保的信用债主体评级相对较低，民企信用债占比极小。从被专业机构担保的信用债主体评级来看，约 62%被担保债券余额主体评级为AA，19%被担保债券余额为 AA-；从企业性质来看，仅有 1.4%被担保债券余额所属发债主体为民营企业。 债券担保业务集中度较高。中合中小担、重庆兴农、中债增信分列债券担保余额前三位，分别为 717/705/694 亿元债券提供担保，债券担保余额前十大担保公司担保债券余额占目前由专业担保机构担保债券余额的 82%。 被担保主体行政级别、外部评级、个债利差三维度看担保公司风险偏好 城投债担保余额较多的担保公司中，全国性担保公司（中债中小担、中债信用增进、中国投融担保、中证信用增进）、重庆三大担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）及瀚华担保均为全国性布局，而江苏担保、安徽担保、天府信用增进、四川发展担保则聚焦本省城投平台，深耕本地业务。 从担保公司城投担保业务层级分布来看，深耕本地型担保公司业务下沉力度未必大于全国布局型担保公司，我们从担保城投债行政级别、外评两个维度考察不同担保公司风险偏好：1）全国布局型：中证信用增进、中债信用增进、瀚华所担保的城投债行政级别相对较高，其中中证信用增进、中债信用增进所担保平台多为省级、地市级，且外评集中在 AA 及以上，而瀚华所担保城投债尽管近半为省及省会（单列市）级平台，但外评为AA 及以下占比高达 91%，这也与瀚华担保城投平台多集中于湖南、江苏、天津等债务负担相对较重的地区有关；重庆三家担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）风险偏好则相对较高，三家公司所担保县级城投平台占比分别为 58%/75%/66%，而外评为 AA-城投债担保余额占比亦分别达到 38%/52%/36%；2）深耕本地型：湖北担保、安徽担保在本地的下沉力度较大，城投债担保余额中县级平台占比分别为 70%/64%，而外评为 AA-城投债担保余额也分别达到了 46%/49%；江苏再担保、天府信用增进、四川发展担保同样聚焦本地地市级、县级平台，而晋商信用增进所担保平台中 78%为省级省会级别。 深耕本地型担保公司所担保城投债平均利差（个券收益率-3Y 国开债收益率）相对较高。全国性布局风险偏好较高的担保公司如重庆三家担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）、瀚华担保、四川发展担保和天府信用增进担保城投债平均利差均高于 250bp，而中国投融担保、中证增信、中债增信及中合中小担担保城投债利差相对较低；深耕本地的担保公司中，行政级别下沉力度较大的湖北担保和安徽担保所担保城投债平均利差分别为 209/142bp，而聚焦省级（省会）城投平台的晋商信用增进担保城投债平均利差反而明显高于行政级别下沉力度较大的安徽担保。此外，江苏再担保所担保城投债平均利差仅为 97bp，仅略高于中国投融担保、中证增信、中债增信三家风险偏好较低的全国布局担保公司。 相较城投债，由专业机构担保的产业债额度明显较小，仅为 620 亿元左右。产业债担保余额超过 50 亿元的担保公司仅有四家，分别为晋商增信、天府增信、中债增信和广东再担保，其中晋商增信主要为省内煤炭企业提供债券担保，与省内多家煤炭企业有合作经历；天府增信、广东再担保亦主要聚焦省内产业债，中债增信作为全国型担保公司，则为 5 个不同 评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020 年 3 月 4 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 20486 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 省份的产业债发债主体提供了债券担保。此外，深圳担保和苏州再担保亦主要聚焦于产业债担保，但债券担保余额相对较低。 担保公司风险指标刻画：关注代偿率与收益率匹配度 累计代偿率可以有效刻画担保公司历史风险控制能力与风险偏好。截至2018 年主要担保公司中，晋商增信、中证增信累计代偿率为 0%，而安徽担保、四川发展担保累计代偿率超 3%。 融资担保放大倍数（增信放大倍数）及其变动可以反映担保公司的安全边际及业务扩张情况。从绝对规模来看，中债增信、中合中小担两家全国性担保公司 2018 年融资担保放大倍数最高，分别达 12.88/9.54 倍；从融资担保放大倍数变动情况来看，2018 年中合中小担、重庆三峡担保放大倍数增长速度较快，其相应的安全边际有所削弱。 当期代偿率与盈利能力匹配度可以有效反映担保公司业务的风险收益比。我们用当期代偿率衡量担保公司当期的风险系数，用净资产收益率衡量当期担保公司的盈利能力，建议重点关注代偿率较高、ROE 较低的担保公司盈利能力弱化与经营风险提升对企业信用资质造成的冲击，如广东再担保、重庆兴农、中合中小担、财鑫担保、四川发展担保等。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。 qRmPrPvMpOrRoRsRsNsOmNbRcM9PmOpPtRrRkPnNnOjMpPtO7NpNtQMYtQtQxNpMqO 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 专业担保公司担保债券多为城投债、企业债 ..................................................................................................................... 4 2. 主要担保公司业务分析 ......................................................................................................................................................... 5 2.1. 城投债：湖南、安