2025年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时

证券研究报告·公司点评报告·电网设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 思源电气（002028） 2025 年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时 2026 年 04 月 19 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 213.80 一年最低/最高价 69.81/239.12 市净率(倍) 10.79 流通A股市值(百万元) 130,564.10 总市值(百万元) 167,288.06 基础数据 每股净资产(元,LF) 19.81 资产负债率(%,LF) 47.05 总股本(百万股) 782.45 流通 A 股(百万股) 610.68 相关研究 《思源电气(002028)：乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞》 2026-03-08 《思源电气(002028)：2025 年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进 next level》 2026-01-16 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 15,458 21,539 27,610 35,726 46,077 同比（%） 24.06 39.34 28.19 29.40 28.97 归母净利润（百万元） 2,049 3,150 4,609 6,383 8,701 同比（%） 31.42 53.74 46.32 38.48 36.32 EPS-最新摊薄（元/股） 2.62 4.03 5.89 8.16 11.12 P/E（现价&最新摊薄） 81.64 53.10 36.29 26.21 19.23 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布 25 年年报，25 年营收 215.4 亿元，同比+39.3%，归母净利润 31.5 亿元，同比+53.7%，扣非净利润 29.5 亿元，同比+57.1%，毛利率 30.8%，同比-0.5pct，归母净利率 14.6%，同比+1.4pct。其中 25Q4营收 77.1 亿元，同环比+52.7%/+44.7%，归母净利润 9.6 亿元，同环比+71.9%/+6.7%，扣非净利润 9.2 亿元，同环比+93.6%/+14.5%，毛利率28.0%，同环比-2.9/-5.2pct；归母净利率 12.4%，同环比+1.4/-4.4pct。25年新签订单 288.91 亿元，同比+35%，26 年目标新签订单 375 亿元，同比+30%，目标收入 270 亿，同比+25%，我们预计公司将持续超目标完成全年任务。 ◼ 国际业务进入兑现周期，AIDC 下游放量赋能成长。25 年公司海外营收58 亿元，同比+86%，毛利率 35.24%，同比-1.82pct。受益于全球电力设备 supercycle，公司海外市场高速增长，我们预计 25 年公司海外订单同比超 40%增长，其中北美 AIDC 市场突破超预期，高压电力变+罐式断路器均实现批量接单，超级电容与头部电源公司合作进入放量阶段，GMCC 商誉实现零计提。26 年 AIDC 继续高景气，北美加速+欧洲突破新国家+新兴市场份额提升，海外订单有望维持 40%以上增长。 ◼ 国内基本盘稳中有增，新品放量提升市场份额。25 年公司开关/变压器/保护/电力电子/EPC/储能/租赁业务营收分别为 89/46/25/15/23/15/0.4 亿元，同比+29%/+38%/+4%/+49%/+130%/+120%/+29%，对应毛利率分别为36.9%/36.4%/35.1%/18.9%/11.8%/11.7%/28.9%，同比-1.9/+4.1/+2.5/+0.1/-0.1/+9.2/-12.3pct，公司 25 年国内营收 157 亿元，同比+28%，毛利率 29.13%，同比-0.65pct。十五五电网投资超 5 万亿，公司新品 750kV GIS、SSC、构网型储能等开始放量，1000kV GIS 在研计划 27 年上市，公司α显著赋能网内份额持续提升，产品矩阵的丰富有望带来国内业务持续稳健增长。展望 26 年，我们预计公司国内订单有望实现 20%以上增长。 ◼ 期间费用率有所下降，合同负债增长显著。公司 25 年/25Q4 期间费用率为 13.5%/12.8%，同比-1.5/-3.2pct，规模效应+精细化管理实现费用率持续下降。25 年经营活动现金净流入 22.3 亿元，同比-9.3%。合同负债29.8 亿元，较年初+25.6%，保持高增长。应收账款 81.8 亿元，较年初+42.1%。存货 40.8 亿元，较年初+17.3%。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27 年北美业务有望加速突破，我们调整公司 26-27 年归母净利润分别为 46.1/63.8 亿元（此前预测 46.8/63.2 亿元），同比+46%/+38%，预计28 年归母净利润为 87.0 亿元，同比+36%，现价对应 PE 为 36x、26x、19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予 27 年 35x PE，对应目标价285.5 元/股，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：海外订单交付不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。 -5%17%39%61%83%105%127%149%171%193%215%2025/4/212025/8/192025/12/172026/4/16思源电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 思源电气三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 24,107 31,114 41,427 55,200 营业总收入 21,539 27,610 35,726 46,077 货币资金及交易性金融资产 7,771 11,465 18,163 27,966 营业成本(含金融类) 14,910 18,897 24,224 31,055 经营性应收款项 10,228 11,244 13,360 15,354 税金及附加 124 185 230 299 存货 4,079 5,675 6,550 7,531 销售费用 1,028 1,270 1,572 1,935 合同资产 1,480 2,007 2,548 3,268 管理费用 581 676 786 922 其他流动资产 548 724 806 1,082 研发费用 1,300 1,519 1,786 2,120 非流动资产 5,733 6,504 7,228 8,011 财务费用 (8) (5)