航运行业油轮08年，15年原油升水大行情复盘：原油升水重现，油轮催化来临

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 航运 2020 年 03 月 01 日 原油升水重现，油轮催化来临 看好 ——油轮 08 年，15 年原油升水大行情复盘 相关研究 "油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证—航运行业 2020 投资策略" 2019 年 12 月 30 日 "中美一阶段协议有望达成，油轮短期扰动较多中期逻辑不变，集运再迎布局窗口-航运行业事件点评" 2019 年 12 月 15 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 闫海 (8621)23297818×23297717 yanhai@swsresearch.com 核心观点：  原油再现升水，油轮催化来临。VLCC 由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油 3 个月期现价差突破 1.6 美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上涨。（3）原油贸易 80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。  复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。（1）2008 年 5 月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。（2）2014 年 7 月，布伦特开始出现升水结构，由于 Frontline 有资产注入不可比，DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方，招商轮船叠加牛市效应从 1 倍 PB 水平一度突破 5 倍 PB。  升水趋势重要性高于幅度，并非 3 月升水超过 1.6 美元/桶才是买点，08、15 年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。  市场预期下降，利好长周期复苏。（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能投放将继续受限。（3）IMO2020 方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降加剧运价弹性。  运价底部企稳，多重催化可期，（1）短期布油重现升水，运价上行趋势加速，一旦 3 月升水幅度超过 1.6 美元/桶，储油需求大幅增加有跳涨可能。（2）低油价下中美原油采购有望加速，运距逻辑加强。（3）新型冠状病毒引发的肺炎疫情如果好转，叠加潜在全球经济刺激政策，需求爆发运价有进一步上行空间。（4）中国修船厂业务基本停滞，原计划安装脱硫塔的船舶背后推迟安装，后续修船厂复工，船舶改装导致供给收缩，加剧运价上涨。  运价弹性验证，向上空间不低。当前 VLCC 产能利用率不低，恐慌初期 VLCC TCE 已经从2 万美元/天水平企稳，远高于 18、19 年最低水平。油轮 2019 年 10 月，VLCC TCE 均值达到接近 12 万，当时催化为中远海能子公司制裁带来的 3.3%的运力退出。全球所有可用VLCC 运力总储存量仅占 OECD 库存的 33%，如果油价加速下跌，储油幅度增加，1%的储油运力增加会对运价产生剧烈反应。  市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。1 月以来，全球油轮标的回调 30%-50%，估值水平已经低于 09 年金融危机最悲观时刻。2009 年，新船订单占比 40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船 PB 水平下杀至 2.6 倍,1 倍，1.8 倍，截止 2 月 28 日收盘价，三家公司 PB 水平为 1,2 倍，0.95 倍，1.4 倍，已低于 09 年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅 8%-9%，远低于 09 年 40%水平。复盘历史估值，上行周期 ROE 大幅提高，PB 水平可看到 2 倍上方，坚决推荐中远海能、招商轮船。  风险提示：美国原油出口增速低于预期，需求（距离）逻辑证伪。经济大幅衰退，进口国进入去库存周期，需求（量）逻辑证伪。新产能扩张过快，在建订单占比超过 20%，远期供给压力增加，供给逻辑证伪。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。（1）2008 年 5 月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。（2）2014 年 7 月，布伦特开始出现升水结构，由于 frontline 有资产注入不可比，DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方，招商轮船叠加牛市效应从 1 倍 PB 水平一度突破 5 倍 PB。 市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。1 月以来，全球油轮标的回调30%-50%，估值水平已经低于 09 年金融危机最悲观时刻。2009 年，新船订单占比40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船 PB 水平下杀至2.6 倍,1 倍，1.8 倍，截止 2 月 28 日收盘价，三家公司 PB 水平为 1,2 倍，0.95 倍，1.4 倍，已低于 09 年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅 8%-9%，远低于09 年 40%水平。复盘历史估值，上行周期 ROE 大幅提高，PB 水平可看到 2 倍上方，坚决推荐中远海能、招商轮船。 原因及逻辑 原油再现升水，油轮催化来临。VLCC 由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油 3 个月期现价差突破 1.6 美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上行。（3）远期升水下贸易较为活跃，原油贸易 80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。 升水趋势重要性高于幅度，并非 3 月升水超过 1.6 美元/桶才是买点，08、15 年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。 市场预期下降，利好长周期复苏。（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，一方面再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能将继续受限。（3）IMO2020 方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒引发的肺炎