全地形车量价齐升，极核放量规模效应显现

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司于 4 月 15 日发布 2025 年报及 2026 年一季度报告。2025 年全年实现营收 197.46 亿元，同比增长 31.30%；归母净利润 16.75亿元，同比增长 13.83%。其中，Q4 单季实现营收 48.49 亿元，归母净利润 2.60 亿元。26Q1 实现营收 53.59 亿元，同比增长 26.07%；归母净利润 4.23 亿元，同比增长 1.81%。公司拟每 10 股派发现金红利 42 元（含税）。 经营分析 全地形车：量价齐升驱动收入高增。25 年全地形车销量 19.70 万台，同比+16.5%，收入 96.08 亿元，同比+33.26%，ASP 约 4.88 万元，同比+14.4%，结构升级明显。其中高端化贡献显著：核心车型U10Pro 带动均价提升，在全球市场表现突出，产品矩阵日趋完善。据摩托车商会数据，25 年全地形车出口额占国内行业总量 74.01%，龙头地位稳固。 燃油摩托车：海外市场贡献核心增量，内销稳健经营。25 年燃油摩托车总销量 29.59 万台，收入 64.71 亿元（同比+7.18%）。其中海外销量 15.95 万台，收入 35.87 亿元（同比+21.88%），海外拓展成效显著；内销 13.64 万台，收入 28.84 亿元。25 年国内 200CC以上跨骑摩托车市占率 24.4%，稳居行业第一。 电动两轮车：极核品牌快速放量，规模效应显现。25 年极核电动两轮车销量 55.12 万台，收入 19.12 亿元，同比+381.03%，全年新增门店 1,260 家，总量突破 2,050 家，实现一至三线城市全覆盖。25 年毛利率-0.03%（+6.75pct），亏损显著收窄。 毛利率受关税影响，财务费用短期承压。25 年公司毛利率 26.94%，同比-3.12pct, 毛利率下滑主要受关税影响。26Q1 财务费用转为+0.87 亿元(去年同期-0.47 亿元)，主要受汇率变化带来的汇兑损失影响,是 26Q1 利润增速放缓的重要原因。 盈利预测、估值与评级 25 年公司在全地形车高端化、极核快速增长的驱动下业绩再创新高，全球化布局持续深化。考虑到关税扰动及汇率波动对短期利润端的压制，我们预计 26-28 年归母净利润分别为 21.8/26.5/33.0亿元，同比+30%/+22%/+24%。当前股价对应 26-28 年 PE 分别为18/15/12 倍，维持"买入"评级。 风险提示 汇率波动；关税政策变化；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；海外产能爬坡不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 15,038 19,746 24,048 29,157 35,519 营业收入增长率 24.18% 31.30% 21.79% 21.25% 21.82% 归母净利润(百万元) 1,472 1,675 2,182 2,653 3,297 归母净利润增长率 46.08% 13.83% 30.27% 21.57% 24.25% 摊薄每股收益(元) 9.719 10.980 14.219 17.286 21.478 每股经营性现金流净额 19.63 26.00 18.87 34.50 39.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.76% 22.33% 22.81% 23.60% 24.07% P/E 16.16 25.38 17.92 14.74 11.87 P/B 3.84 5.67 4.09 3.48 2.86 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,400144.00170.00196.00222.00248.00274.00300.00326.00250415250715251015260115260415人民币(元)成交金额(百万元)成交金额春风动力沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 12,110 15,038 19,746 24,048 29,157 35,519 货币资金 4,506 7,149 9,577 10,904 14,900 18,719 增长率 24.2% 31.3% 21.8% 21.2% 21.8% 应收款项 1,197 1,686 2,155 2,730 3,196 3,787 主营业务成本 -8,053 -10,517 -14,427 -17,686 -21,010 -25,262 存货 1,663 2,530 2,873 2,974 3,385 3,987 %销售收入 66.5% 69.9% 73.1% 73.5% 72.1% 71.1% 其他流动资产 342 567 729 627 660 703 毛利 4,057 4,521 5,319 6,362 8,147 10,257 流动资产 7,709 11,933 15,334 17,235 22,141 27,195 %销售收入 33.5% 30.1% 26.9% 26.5% 27.9% 28.9% %总资产 74.7% 80.1% 79.6% 76.1% 76.5% 78.4% 营业税金及附加 -212 -287 -372 -457 -525 -639 长期投资 498 335 315 315 315 315 %销售收入 1.7% 1.9% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 固定资产 1,645 1,949 2,381 3,488 4,369 4,468 销售费用 -1,341 -1,057 -1,286 -1,443 -1,749 -2,202 %总资产 15.9% 13.1% 12.4% 15.4% 15.1% 12.9% %销售收入 11.1% 7.0% 6.5% 6.0% 6.0% 6.2% 无形资产 192 229 359 642 1,120 1,671 管理费用 -567 -713 -786 -1,070 -1,297 -1,598 非流动资产 2,605 2,967 3,936 5,405 6,817 7,507 %销售收入 4.7% 4.7% 4.0% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 25.3% 19.9% 20.4% 23.9% 23.5% 21.6% 研发费用 -924 -1,026 -1,220 -1,202 -1,779 -2,238 资产总计 10,314 14,900 19,270 22,641 28,958 34,703 %销售收入 7.6% 6.8% 6.2% 5.0% 6.1% 6.3% 短期借款 21 26 30 373 30 30 息税前利润（EBIT） 1,014 1,43