Web3行业研究：万物交易所趋势下的全球加密交易所比较研究

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 在梅特卡夫定律之下，每个交易所都有扩大交易资产品类，建设资金及资产端生态的动力。过往各类交易所泾渭分明的格局正在被打破，资产类型交易边界逐渐模糊是目前全球交易所都在发生的深刻变化。加密行业的资金端与资产端正在共同快速构建链上交易生态，覆盖品类从传统的加密货币现货与衍生品，延伸到代币化股票及 ETF、代币化基金、房地产等 RWA、代币化股权、预测事件等。传统交易所也在逐步拥抱链上资产，其他赌场、银行或支付平台等机构也在加入链上交易生态。 商业模式方面，传统交易所多依靠数据或数据衍生产品收费，交易佣金较少。传统券商的营收多来自于利息收入及交易佣金，模式与加密交易所更加类似，但加密交易所当前更依靠交易收入、大型的传统券商以利息收入为主。相较传统券商，加密交易所具有零售交易费率高、换手率高等特点。2024 年加密货币现货成交额约 16.5 万亿美元、美股成交额约为 42.6 万亿美元，若加密货币按照 0.05%的机构交易费率、美股按照 0.02%的机构交易费率进行计算，2024年加密市场的现货交易佣金约为美股现货交易佣金的 97%。至 2025 年，第一大交易所币安已覆盖超过 3 亿用户，现货交易额为 7.1 万亿美元，占总成交额的 29.5%，市场格局较为集中。除了现货及衍生品交易等传统券商业务，加密货币交易所也向类银行业务延伸，将资金与资产在同一平台上进行运营。 我们选取了 7 家位于美国和中国香港的代表性加密交易所，从营收结构、业务模式及万物交易所策略方面进行对比分析。Coinbase 是美国现货交易额排名前三的加密货币交易所，2025 年现货交易额共计 1.2 万亿美元，月活跃用户 920万人。2026 年，公司将发展万物交易所列为首要任务，目前公司已支持股票、基金、RWA 资产、大宗商品、预测市场、支付、加密一级市场等交易。Bullish 定位于机构级加密基础设施，采取自营做市模式，未平仓的 BTC 期权份额位列全球第二。此外，Bullish 拥有头部加密媒体 CoinDesk，未来发展机遇在于为美国及全球 RWA 资产提供发行、做市及数据基准服务，并计划于 2026 年发行代币化证券。Robinhood 的期权及加密货币业务近年已超过股票交易。2025 年 Robinhood 加密货币交易营收约为 9.0 亿美元，约为同年 Coinbase 的 22.2%。此外，Robinhood 已为欧洲用户提供代币化美国股票、ETF 以及私募股权交易，目前已支持超过 2,000 只美国股票及 ETFs。Gemini 是一家经营区域和业务均处于转型期的中小交易所，以求释放资本，专注于加密交易、信用卡和预测市场业务，下一阶段计划推出美国股票交易。Figure 是一家 RWA 发行、交易、证券化的一站式服务平台，专注房屋抵押贷款，未来也可基于物业租金、汽车贷款、股权和股票 RWA 进行发行与交易。至 2026 年 4 月 9 日，RWA 市场规模约 292 亿美元，Figure占比 56.7%。2024 年 Hashkey 占中国香港加密货币成交额的 75%，未来也预计开展金融产品、房地产、供应链 RWA的发行、交易、理财销售等。至 2025 年底，Hashkey 部署的 11 种代币化产品的总值约 20 亿港元。OSL 正在从立足中国香港的数字资产交易所转型为全球加密支付及交易平台，目前正加速全球布局，并将更多资源向支付业务倾斜。 投资建议 无论是加密交易所、传统交易所还是传统券商，都在资产端以及资金端构建链上交易能力、扩充交易品类、拓展地理范围，从而提升整个交易网络的价值。当前万物交易所的发展仍处于早期阶段，加密交易所仍受到加密行业周期波动的影响，我们认为加密周期的影响会随着未来预测事件、代币化股票、RWA 等资产品类的扩充而减小。相关标的：Robinhood、Coinbase、Figure、Hashkey、OSL、Bullish、Gemini。 风险提示 全球宏观流动性风险，全球 Web3 监管政策变化，网络安全风险，金融衍生品风险，Web3 机构法律合规风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 万物交易所：传统交易所与加密交易所相向而行 ................................................ 4 1.1 Everything Exchange——梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）之下的必然 .......................... 4 1.2 传统交易所与加密交易所相向而行 ......................................................... 4 2. 加密交易所商业模式分析 .................................................................... 5 3. 上市加密交易所对比 ........................................................................ 8 3.1 Coinbase：将发展“Everything Exchange”列为首要任务 ....................................... 8 3.2 Bullish：深度做市的机构交易平台，未来发展机遇在于 RWA 及指数 ........................... 11 3.3 Robinhood：资产端拓展股票及事件交易，资金端以会员及 IRA 增强粘性 ....................... 12 3.4 Gemini：聚焦美国加密市场，拓展信用卡、预测市场及股票交易业务 .......................... 15 3.5 Figure：独特的 RWA 发行、交易及证券化平台 ............................................. 17 3.6 Hashkey：中国香港头部交易所，发力 RWA 领域 ........................................... 18 3.7 OSL：向全球加密支付及交易平台转型..................................................... 20 4. 小结及投资建议 ........................................................................... 21 5. 风险提示 ................................................................................. 22 图表目录 图表 1： 梅特卡夫定律在交易所场景的演绎 ........................................................