优质资产并表，将受益于铜价上涨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月10日优于大市云南铜业（000878.SZ）优质资产并表，将受益于铜价上涨核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.65 元总市值/流通市值45230/37368 百万元52 周最高价/最低价29.47/11.21 元近 3 个月日均成交额2022.90 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云南铜业（000878.SZ）-铜冶炼盈利能力稳健，大股东优质资产注入》 ——2025-09-29《云南铜业（000878.SZ）-矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压》——2025-03-28《云南铜业（000878.SZ）-矿铜产量平稳，冶炼业务盈利增长》——2024-08-312025 年公司归母净利润同比下降 7%。2025 年实现营收 1795 亿元（+4.8%），归母净利润 13.0 亿元（-7.3%），扣非归母净利润 8.3 亿元（-31.6%），经营活动产生的现金流量净额-37.7 亿元（去年同期 3.2 亿元）。经营性净现金流减少，主要因为金银铜价格大幅上涨，叠加西南铜业搬迁投产后公司产销规模增加，带来存货金额增加。另外公司计提 5.6 亿元资产减值，主要是存货跌价准备。优质资产并表。生产方面，公司铜矿产量接近 7 万吨，主力矿山生产稳定。铜冶炼方面，西南铜业满产后，公司 2025 年阴极铜产量 164 万吨，同比增加 44 万吨或 36%。报告期内公司通过向大股东发行股份的方式，购买凉山矿业 40%股权实现并表。凉山矿业是优质资产，旗下矿山露天开采，储量丰富，品位高于上市公司现有铜矿，成本低于上市公司现有铜矿。2025H2 主要子公司盈利普遍下滑。虽然 2025 年下半年铜、金、银价格大幅上涨，但是公司旗下矿山业绩环比下滑。冶炼业务在 2025H2 也显著下滑，这与铜精矿加工费大幅下跌有关。预计随着硫酸价格维持高位，公司冶炼业务盈利将有所改善。分产品毛利来看，公司年产硫酸超过 600万吨，受益于硫酸涨价，2025 年硫酸业务毛利 20.3 亿元，同比增加 15亿元，是业绩亮点，2026 年初以来硫酸持续涨价，预计继续增厚业绩。风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级我们假设 2026-2028 年铜现货含税价均为 95000 元/吨，铜精矿 TC 均为-30 美元/吨，硫酸价格为 800 元/吨，黄金价格 1100 元/克，白银价格20000 元/千克，预计 2026-2028 年归母净利润 33.84/39.98/39.98 亿元，同比增速 160.0/18.1/0.0%；摊薄 EPS 分别为 1.40/1.65/1.65 元，当前股价对应 PE 分别为 13.4/11.3/11.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)178,012179,542224,602224,602224,602(+/-%)21.1%0.9%25.1%0.0%0.0%净利润(百万元)12651301338439983998(+/-%)-19.9%2.9%160.0%18.1%0.0%每股收益（元）0.630.581.401.651.65EBITMargin1.5%1.5%2.7%3.2%3.2%净资产收益率（ROE）8.5%8.5%19.5%20.2%18.0%市盈率（PE）29.532.413.411.311.3EV/EBITDA15.819.210.48.98.7市净率（PB）2.522.742.602.292.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年04月11日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年公司归母净利润同比下降 7%。2025 年实现营收 1795 亿元（+4.8%），归母净利润 13.0 亿元（-7.3%），扣非归母净利润 8.3 亿元（-31.6%），经营活动产生的现金流量净额-37.7 亿元（去年同期 3.2 亿元）。经营性净现金流减少，主要因为金银铜价格大幅上涨，叠加西南铜业搬迁投产后公司产销规模增加，带来存货金额增加。另外公司计提 5.6 亿元资产减值，主要是存货跌价准备。优质资产并表。报告期内，公司通过向大股东发行股份的方式，购买控股股东云南铜业（集团）有限公司持有的凉山矿业股份有限公司 40%股权，并向特定对象募集配套资金 15 亿元。交易完成后，云南铜业累计持有凉山矿业 60%的股份，实现并表。凉山矿业是优质资产，旗下矿山露天开采，储量丰富，品位高于上市公司现有铜矿，成本低于上市公司现有铜矿。凉山矿业拥有拉拉铜矿、红泥坡铜矿、海林铜矿等优质铜资源，目前可年产铜精矿约 1.3 万吨，红泥坡铜矿投产后凉山矿业矿产铜将突破 3 万吨。其配套冶炼厂生产阳极铜约 12 万吨、副产工业硫酸约40 万吨，保有铜金属量 78 万吨，铜平均品位 1.16%。生产方面，凉山矿业并表后，公司铜矿产量接近 7 万吨，主力矿山生产稳定，普朗铜矿产量 3.3 万吨，大红山铜矿产量 1.9 万吨，凉山矿业产量 1.5 万吨。铜冶炼方面，西南铜业满产后，公司 2025 年阴极铜产量 164 万吨，同比增加 44 万吨或 36%。表1：公司旗下铜矿山产量（万吨）矿山迪庆有色(普朗铜矿）玉溪矿业（大红山铜矿）楚雄矿冶（六苴铜矿）已停产金沙矿业（滥泥坪铜矿）已出售迪庆矿业（羊拉铜矿）凉山矿业（拉拉铜矿+红泥坡铜矿）思茅山水（大平掌铜矿）并表矿山铜产量权益88.24%100%100%63.41%75%60%45%-20194.82.290.670.410.26--8.4320206.082.30.640.50.29--9.8120214.891.950.370.130.23--7.5720223.641.910.46-0.25--6.2620233.871.910.23-0.37--6.3820243.061.860.21-0.35--5.4820253.31.86--0.281.56.94资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2025H2 主要子公司盈利普遍下滑。虽然 2025 年下半年铜、金、银价格大幅上涨，但是公司旗下矿山业绩环比明显下滑，如迪庆有色、玉溪矿业、凉山矿业。冶炼业务在 2025H2 也显著下滑，这与铜精矿加工费大幅下跌有关。预计随着硫酸价格维持高位，公司冶炼业务盈利