2025年年报点评：新兴业务成长兑现，小分子CDMO稳健向上

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 02 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 126.65 元 凯 莱 英（002821） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 新兴业务成长兑现，小分子 CDMO 稳健向上 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.61 流通 A 股(亿股) 3.17 52 周内股价区间(元) 61.89-126.65 总市值(亿元) 457.05 总资产(亿元) 202.77 每股净资产(元) 48.91 相 关研究 [Table_Report] 1. 凯莱英（002821）：小分子稳健向上，生物大分子与化学大分子快速增长 (2025-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报，2025年全年公司实现营收 66.7亿元，同比增长14.9%，恒定汇率下同比增长 16.8%；实现归母净利润 11.3 亿元，同比增长19.4%；实现经调整净利润 12.5 亿元，同比增长 56.1%。  小分子 CDMO稳健向上。公司 2025年小分子 CDMO实现收入 47.4 亿元，同比+3.6%，毛利率 46.8%。全年交付商业化项目 59个、临床及临床前项目 515个（其中临床Ⅲ期项目 70个）。预计 2026年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达 16 个。  新兴业务：化学大分子与生物大分子高速增长；临床 CRO复苏；制剂持续拓展。盈利能力显著提升。公司新兴业务 2025年实现收入 19.3亿元（57.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年实现收入 10.3亿元，同比增长 123.7%，且截至年报披露日，在手订单金额同比增长 127.6%。多肽临床阶段项目 52 个，19 个减重相关临床阶段项目（8个处于临床后期），另有 1个处于商业化阶段；寡核酸服务临床阶段项目 69 个，其中有 20 个处于临床后期。毒素连接体业务服务临床阶段项目 36个。产能方面，2025年末多肽固相合成产能 45000L，预计 2026年底将达 69000L，寡核苷酸产能 120mol，预计 2026年年中 180mol。2）生物大分子业务：全年实现收入 2.9亿元，同比增长 95.8%，截至年报日在手订单金额增长 55.6%，全年共计执行 130 个项目。新增产能方面，奉贤一期抗体车间已投产，ADC车间预计 2026Q2交付。3）临床 CRO业务：全年实现收入 2.8亿元，同比增长 26.5%，已展现出复苏态势；4）制剂业务：全年实现收入 2.8亿元，同比增长 18.4%，持续拓展新型制剂项目，产能建设稳步推进；5）合成生物与新技术输出业务板块，公司 CSBT 新增合作客户 34家。盈利能力方面，新兴业务板块 2025年毛利率 30.1%（+8.5pp），未来或将随产能利用率提升、海外收入占比提高而进一步提升。  盈利预测：我们预计 2026-2028年公司营业收入增速分别为 21%、22%、22%，归母净利润增速分别为 25%、24%、25%。  风险提示：需求不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 6,670 8,081 9,836 11,961 增长率 14.91% 21.15% 21.71% 21.60% 归属母公司净利润（百万元） 1,133 1,418 1,755 2,192 增长率 19.35% 25.17% 23.78% 24.89% 每股收益 EPS（元） 3.16 3.93 4.86 6.07 净资产收益率 ROE 6.42% 7.72% 9.08% 10.63% PE 29 32 26 21 PB 1.90 2.49 2.37 2.22 数据来源：Wind，西南证券 -22%-5%11%28%45%62%25/425/625/825/1025/1226/226/4凯莱英 沪深300 凯 莱英（002821） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设: 假设 1：公司小分子 CDMO 业务在全球范围内具有极强的竞争力，随着优质商业化项目的稳步推进，公司小分子 CDMO 有望保持稳健增长，预计 2026-2028 年公司小分子 CDMO收入增速分别为 6%、6%及 6%，毛利率稳定在 46.8%、46.8%、46.8%。 假设 2：考虑到公司化学大分子业务在多肽、寡核苷酸新药研发与商业化需求刺激下的快速起量、生物大分子业务随 ADC 行业发展加速成长、制剂及技术输出业务持续拓展、临床 CRO 的复苏与触底，同时结合公司新兴业务产能的投放与爬坡、在手订单的快速增长，预计 2026-2028 年公司新兴业务收入增速分别为 58.4%、47.6%、40%，随产能利用率提升、海外收入占比提高，毛利率分别为 32%、35%、38%。 假设 3：其他收入保持稳定，预计 2026-2028年收入维持在 6.4亿元，毛利率维持在 39.1%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司分类收入及毛利率预测 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 小分子 CDMO 收入 4734.7 5018.7 5319.9 5639.0 增速 3.6% 6.0% 6.0% 6.0% 毛利率 46.8% 46.8% 46.8% 46.8% 新兴业务 收入 1929.1 3056.1 4509.8 6315.5 增速 57.3% 58.4% 47.6% 40.0% 毛利率 30.1% 32.0% 35.0% 38.0% 其他 收入 6.4 6.4 6.4 6.4 增速 -15.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 39.1% 39.1% 39.1% 39.1% 合计 收入 6670.2 8081.2 9836.1 11960.9 增速 14.9% 21.2% 21.7% 21.6% 毛利率 42.0% 41.2% 41.4% 42.2% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 80.8 亿元（+21.2%）、98.4 亿元（+21.7%）和119.6 亿元（+21.6%），归母净利润分别为 14.2 亿元（+25.2%）、17.6 亿元（+23.8%）、21.9亿元（+24.9%），EPS 分别为 3.93 元、4.86 元、6.07 元，对应动态 PE 分别为 32 倍、26倍、21 倍。 风险提示 需求不及预期、汇率波动等风险。