业绩稳健，看好2026年盈利修复、成长性释放

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 10 日 600141.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 32.88 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.5) (16.1) (12.2) 65.5 相对上证综指 (3.1) (13.0) (8.5) 41.0 发行股数 (百万) 1,201.74 流通股 (百万) 1,201.74 总市值 (人民币 百万) 39,513.21 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,130.23 主要股东持股比例 宜昌兴发集团有限责任公司 20.06% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 9 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001 兴发集团 业绩稳健，看好 2026 年盈利修复、成长性释放 公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 293.00 亿元，同比增长 3.18%；归母净利润14.92 亿元，同比降低 6.83%；扣非归母净利润 14.30 亿元，同比降低 10.62%。其中，第四季度营收 55.19 亿元，同比降低 13.04%，环比降低 39.76%；归母净利润 1.74 亿元，同比降低 39.50%，环比降低 70.64%。公司发布年度利润分配方案，每 10 股派发现金红利5 元（含税），年度累计分红占归母净利润 40.08%。看好公司精细化工品的创新成长性及部分产品价格、盈利修复的弹性，维持买入评级。 支撑评级的要点  农药、有机硅价格磨底，新能源材料盈利改善。2025 年公司营收同比增长 3.18%至 293.00亿元，其中第四季度营收为 55.19 亿元，同比降低 13.04%，环比降低 39.76%。分产品看，特种 化学品全 年收入 53.52 亿元 ，同比提升 1.40%， 销量、均价分 别为 55.73 万吨（yoy+8.40%）、0.96 万元/吨（yoy-6.46%），毛利率为 22.92%（yoy-4.07pct）；农药营收同比增长 2.35%至 53.26 亿元，销量、均价分别为 25.56 万吨（yoy+4.43%）、2.08 万元/吨（ yoy-2.00%） ，毛利率为 15.90%（ yoy+2.67pct）；肥料收 入 40.39 亿元，同比下降0.24%，销量、均价分别为 133.92 万吨（yoy+4.52%）、0.30 万元/吨（yoy-4.55%），毛利率为 8.42%（yoy-2.49pct）；有机硅系列产品收入同增 6.61%至 28.22 亿元，销量、均价分别 为 31.13 万 吨 （ yoy+24.49% ） 、 0.90 万 元 / 吨 （ yoy-14.54% ） ， 毛 利 率 为 -3.69%（yoy+0.08pct）；新能源材料收入 16.07 亿元（2024 年为 2.51 亿元），销量 10.02 万吨（2024 年为 2.63 万吨），销售均价同比提升 68.46%至 1.60 万元/吨，毛利率同比改善33.30pct 至-4.30%。  盈利能力保持稳健。公司全年综合毛利率同比降低 1.56pct 至 17.96%。费用率方面，销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.51%/1.68%/4.48%/1.51% ， 分 别 同 比 -0.04pct/-0.32pct/+0.32pct/+0.28pct。2025 年公司资产减值损失 1.87 亿元（yoy-58.58%），主要来自存货跌价损失及合同履约成本减值损失、商誉减值损失。综合来看，2025 年公司净利率同比降低 0.20pct 至 5.50%。  公司有望受益于 2026 年以来草甘膦、有机硅价格回升。2026 年以来，成本推动、供给改善及需求回暖等因素影响下，农药、有机硅景气度提升。根据百川盈孚，截至 2026 年 4 月 8日，草甘膦市场均价为 3.33 万元/吨，较 2025 年均价上涨 33.59%；有机硅 DMC 市场均价为 1.45 万元/吨，较 2025 年均价上涨 17.52%。公司草甘膦原药设计产能 23 万吨/年，产能规模居国内第一，有机硅单体设计产能 60 万吨/年，并配套下游深加工产品，有望充分受益于价格回升带来的盈利修复。  资源保障能力及产品附加值同步提升。磷矿资源方面，控股子公司湖北吉星持股 26%的宜安实业于 2025 年 11 月取得安全生产许可证，并建成投产 400 万吨/年磷矿石产能；全资孙公司桥沟矿业取得 280 万吨/年采矿权证，处于采矿工程建设阶段。产品迭代方面，2025 年有机硅皮革、有机硅泡棉、黄磷升级、磷化剂系列产品、数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、四氧化二氮等项目全面建成投产，电子级磷酸、磷系阻燃剂、润滑油级五硫化二磷搬迁改造等项目加速实施。此外，公司发布公告，孙公司内蒙兴发拟投资 13.81 亿元建设10 万吨/年电池级磷酸铁锂项目，满足下游客户需求。 估值  考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，我们小幅下调 2026-2027 年 EPS 为 1.87元、2.23 元，并预估 2028 年 EPS 为 2.47 元，对应 2026-2028 年 PE 分别为 17.8 倍、15.0倍、13.5 倍。看好公司上游资源优势显著、部分品种有望受益于景气度回升及精细化工品持续发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险  “反内卷”效果不及预期；安全生产风险；产能建设进度不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 28,396 29,300 32,300 34,763 36,251 增长率(%) 1.0 3.2 10.2 7.6 4.3 EBITDA(人民币 百万) 4,646 5,231 6,372 7,153 7,737 归母净利润(人民币 百万) 1,601 1,492 2,245 2,680 2,970 增长率(%) 16.1 (6.8) 50.5 19.3 10.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.33 1.24 1.87 2.23 2.47 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.91 2.32 调整幅度(%) (2.3) (4.0) 市盈率(倍) 25.0 26.9 17.8 15.0 13.5 市净率(倍) 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA(倍) 9.8 12.2 9.5 8.4 7.6 每股股息 (人民币