债市启明系列：如何看待近期避险资产同时上涨？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待近期避险资产同时上涨？ 债市启明系列｜2020.2.25 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 自今年 1 月以来，以美元、黄金和美债为代表的避险资产大幅上涨，当前美元指数一度逼近 100 大关，避险资产的齐涨现象也成为了近期市场的关注热点。避险资产涨势背后的原因是什么？如何从历史的角度看待美元黄金同时走强？本文将对以上问题进行分析与探讨。 ▍避险资产价格齐涨为哪般：1 月以来避险资产价格齐涨，美元指数与黄金大幅升值，美债收益率下行明显，海外避险情绪的上扬是避险资产价格上涨的主要原因，而新冠疫情是推动当前避险情绪的直接原因。美元指数主要权重货币所在地区如欧元区和日本受到疫情影响更为明显，而从基本面的角度来看，相对比价的观点使得美元指数的走强也与近阶段美国基本面数据表现相对较好有关。 ▍历史角度看美元黄金同时走强：2008 年以来，受到次贷危机及之后美联储货币政策、地缘政治因素、欧盟经济波动（欧债危机、英国脱欧）等因素影响，美元指数与黄金价格时常出现短期性的同时走强现象，美元与黄金负相关的经济规律被打破。 ▍美元指数的后续走势：欧元区与日本由疫情引发的不确定性使得市场对于欧日央行货币政策宽松的预期有所提升，相较之下美联储当前货币政策维持稳定，短期来看美元指数仍有支撑。对于后续美元指数走势的判断，短期内我们认为美元指数仍将维持相对强势，除疫情的消退情况之外，还要看全球货币政策的变化以及美国基本面走势。 ▍债市策略：在新冠疫情催生的避险情绪下，美元、黄金以及美债等避险资产近来同时上涨，美元指数的走强一方面与权重货币贬值压力有关，另一方面也与近阶段美国基本面数据表现相对较好有关。从历史的角度来看，2008 年以来美元指数与黄金价格时常出现短期性的同时走强现象，美元与黄金负相关的经济规律被打破。对于后续美元指数走势的判断，短期内我们认为美元指数仍将维持相对强势，除疫情的消退情况之外，还要看全球货币政策的变化以及美国基本面走势。综合来看，我们坚持 2020 年国债利率将前低后高的判断，今年一季度 10 年国债到期收益率有望调整到 2016 年低点，预计 2020 年上半年 10 年国债收益率目标区间在 2.6%~2.8%。 债市启明系列｜2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 一、避险资产价格齐涨为哪般 1 月以来避险资产价格齐涨，美元指数与黄金大幅升值，美债收益率下行明显，海外避险情绪的上扬是避险资产价格上涨的主要原因，而新冠疫情是推动当前避险情绪上扬的直接原因。近期海外市场避险资产表现抢眼，美元指数自 1 月份开始表现反弹，当前处于99 以上的高位水平，黄金价格在维持强势的同时进一步上涨，美债收益率也在一段时间的震荡过后开始下行。从年初至今的表现来看，截至目前美元指数已上涨 3.4%，伦敦金现价上涨 8.3%，10 年期美债收益率下行 123bp。从三类资产的共性上我们可以看出，自 1月份开始海外避险情绪的上扬是年初以来避险资产价格同时上涨的主要原因。今年 1 月初，美国与伊朗之间爆发冲突使得地缘政治风险加剧，彼时便出现了美元与金价同时上涨的避险行情，然而随着美伊局势有所缓和，避险情绪并没有随之消退，而是跟随黑天鹅事件发生了转移，对于新冠疫情影响的担忧是当前避险情绪的直接原因，在疫情的推动下，包括美元、黄金和美债在内的避险资产有所走强。 图 1：美元指数与美债收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.0095.0096.0097.0098.0099.00100.00101.00美元指数美国:国债收益率:10年（右轴，逆序） rMtPnPuMvN8ObP7NnPqQtRmMfQpPpNeRsQqN9PqRrMvPsPvNxNqNpR 债市启明系列｜2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美元指数与伦敦金现价（美元/盎司） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美元指数作为衡量美元对一揽子货币的汇率变动的汇率指标，其权重货币的变化对于美元指数的走势具有重要影响。从新冠疫情的影响来看，当前主要权重货币所在地区如欧元区和日本受到疫情影响更为明显。作为综合反映美元汇率情况的指标，美元指数衡量的是美元兑一揽子货币汇率变动的情况，因此其权重货币的汇率变化对于美元指数的走势而言具有重要的影响。从美元指数的篮子构成来看，美元指数篮子内共包含六种权重货币，而其中诸如欧元和日元等货币均具有较高的权重占比，仅欧元一种货币的权重占比便达到了 57.6%。从新冠肺炎疫情的确诊人数来看，截至 2 月 23 日，美国累计确诊病例为 35 人，扣除治愈与死亡人数之后的现存确诊病例为 32 人。欧元区累计确诊 189 人，现存确诊 155人，日本累计确诊 838 人，现存确诊 811 人。因此从疫情的影响上来看，相较于美国而言，欧洲和日本受到的疫情影响更为明显，避险情绪的作用下货币的贬值压力增大，而欧元和日元作为美元指数的主要权重货币，欧元与日元的走弱在很大程度上也推动了美元指数的上涨。 表 1：美元指数货币权重 权重货币 所占权重 欧元 57.6% 日元 13.6% 英镑 11.9% 加拿大元 9.1% 瑞典克朗 4.2% 瑞士法郎 3.6% 资料来源：Wind，中信证券研究部 1,200.001,250.001,300.001,350.001,400.001,450.001,500.001,550.001,600.001,650.001,700.0095.0096.0097.0098.0099.00100.00101.00美元指数伦敦金现价（右轴） 债市启明系列｜2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：各地区新冠疫情确诊病例（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：欧元及日元汇率变动 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情的影响还体现在全球产业链方面，如受疫情影响较深的日本和韩国，疫情对于生产方面的影响将通过产业链的方式向外传导，加大全球经济压力，避险资产价值显现。当前受到新冠疫情影响较大的国家主要集中在亚太地区，其中日本和韩国疫情扩散正在加剧，而疫情风险的加剧将对于生产方面产生较大影响。日韩作为半导体、汽车等产业链上的重要国家，其生产活动受损产生的影响并不仅仅停留在国内，也将通过产业链的方式向外传导，而在影响外溢的情况下，全球经济压力或将有所加大，避险资产价值显现。 从基本面的角度来看，相对比价的观点使得美元指数的走强也与近阶段美国基本面数据表现相对较好有关。从近阶段全球主要经济体的走势来看，在去年年底经历了短期企稳以后，当前美日欧基本面情况体现出边际好转。从制造业 PMI 指数的表现上来看，美日欧1 月份制造业 PMI 指数分别为 50.9%，48.8%和 47.9%，美国制造业反映出的小