债市启明系列：多角度看央行流动性摆布

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 多角度看央行流动性摆布 债市启明系列｜2020.2.27 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 央行已连续 7 天暂停公开市场操作，受益于前期全面降准、春节后现金回流等，近期资金面整体仍维持平稳运行。综合多方面因素，预计短期内流动性水平仍维持合理充裕。 ▍货币政策取向与央行流动性管理目标是影响市场流动性的中长期因素。近年来，货币政策总体取向实现了由“稳健-稳健中性-稳健”的转变，流动性管理目标也从“基本稳定-合理稳定-合理充裕”进行调整。而在货币政策整体取向未发生转向的时期内，市场流动性环境依然存在一些明显的变化。2017 年初至 2018 年年末近两年的时间内，货币政策始终维持稳健中性的货币取向，但针对银行体系的流动性管理目标发生了一些变化，相应地，市场流动性环境也有了明显调整。 ▍央行公开市场业务公告的表述变化透露着央行对流动性环境的监控效果，是央行向市场传递信息的重要方式，可以用来把握公开市场操作节奏。回顾 2018 年以来央行公开市场交易公告，央行对银行体系流动性总量的判断可归为“总量充足”、“总量较高”、“较高水平”、“适中水平”、“合理稳定”、“合理充裕”几种表述。从央行公告措辞的变化中，我们发现央行公告和央行公开市场操作两者之间或存在着一定的规律：多数情况下，当表述由“较高水平”转为“合理充裕”的当日或者随后的几日，央行将开展逆回购、MLF、TMLF 等公开市场操作。 ▍从利率的绝对水平和波动程度预判公开市场操作。在公开市场操作暂停期间，货币市场利率水平整体较低，波动程度较小，且流动性分层现象较弱。一旦市场利率出现持续上行或者震荡幅度较大的情况，央行将及时选择适当的公开市场操作工具以保持银行体系资金面的平稳和合理性。同时需考虑月中税收高峰、缴准、季末月份财政支出，以及政府债券发行等因素的影响。 ▍结合多方面因素综合判断央行公开市场操作时机。我们大致认为当出现以下几个情况时，央行公告表述更多为“合理充裕水平”并将重启公开市场操作：（1）DR007利率位于略高位置，从均值和中位数判断约在 2.7%附近；（2）季度末时期（3、6、9、12 月末）；（3）大多数逆回购或 MLF 到期、银行缴准、税期高峰、政府债券发行时期（需结合到期回笼资金规模、纳税规模、债券发行等因素判断具体时点流动性水平）。 债市启明系列｜2019.12.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 截至 2 月 26 日，央行已经连续 7 个工作日暂停公开市场操作，期间实现 5200 亿元流动性净回笼。虽然受益于前期全面降准、春节后现金回流等，近期资金面整体仍维持平稳运行，但随着缴税和月末时点临近，市场对资金面能否继续保持平稳运行仍有所担忧。央行何时重启公开市场操作呢？本文从短期和中长期角度来分析央行流动性摆布。 ▍ 中长期：货币政策取向与央行流动性管理目标 货币政策总体取向决定市场整体流动性环境。2017 年开年，随着稳健中性取向取代此前稳健取向的货币政策，流动性环境明显收紧，货币市场利率中枢上行、波动性增强、流动性分层现象显现；2017 年三季度流动性环境较为平稳，货币市场利率中枢保持稳定；2017 年四季度开始流动性环境有所改善，货币市场利率中枢稳中有降。2018 年 10 月 31日中央政治局会议重回稳健取向的货币政策基调，此后央行也陆续强调稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行，市场流动性环境整体较为充裕。 图 1：货币政策取向与流动性管理目标影响银行体系整体流动性（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行流动性管理目标注重引导市场中长期预期，调节流动性水平。近年来，货币政策总体取向实现了由“稳健-稳健中性-稳健”的转变，流动性管理目标也从“基本稳定-合理稳定-合理充裕”进行调整。而在货币政策整体取向未发生转向的时期内，市场流动性环境依然存在一些明显的变化。2017 年初至 2018 年年末近两年的时间内，货币政策始终维持稳健中性的货币取向，但针对银行体系的流动性管理目标发生了一些变化，相应地，市场流动性环境也有了明显调整。2017 年前三个季度的货币政策执行报告保持银行体系流动性要维持基本稳定的目标不变，而第四季度货币政策报告转变流动性管理目标为“合理稳定”；2018 年中再次调整流动性目标表述，由合理稳定转向合理充裕。2018 年末至今，货币政策定调重回稳健，流动性管理始终保持合理充裕的目标不变。但在对抗疫情影响的背景下，流动性整体较去年有所宽松。 1.02.03.04.05.06.07.01.52.02.53.03.5DR007R007(右轴)稳健中性稳健合理充裕基本稳定合理稳定 sPrNsQzRwO7NdN9PtRqQoMpPeRnNnPjMmOrO6MnMtNNZqQtNwMrMrP 债市启明系列｜2019.12.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：货币政策表态中的流动性管理目标 时间 货币政策表态 流动性管理目标 2020.2.19 2019Q4 货币政策执行报告 进一步提高公开市场操作的前瞻性、针对性和主动性，保持流动性合理充裕 2019.11.15 2019Q3 货币政策执行报告 继续实施稳健货币政策，适时适度逆周期调节，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行 2019.8.9 2019Q2 货币政策执行报告 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，适时适度实施逆周期调节 2019.5.17 2019Q1 货币政策执行报告 把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕 2019.3.5 政府工作报告 灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕 2019.2.21 2018Q4 货币政策执行报告 稳健的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定 2018.11.12 2018Q3 货币政策执行报告 灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕 2018.10.31 中央政治局会议 实施好积极的财政政策和稳健的货币政策 2018.8.12 2018Q2 货币政策执行报告 稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 2018.7.31 中央政治局会议 稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 2018.6.26 央行公开市场业务交易公告 稳定半年末资金面，保持银行体系流动性合理充裕 2018.5.12 2018Q1 货币政策执行报告 实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持流动性合理稳定 2018.3.5 2018 年政府工作报告 货币政策稳健中性取向不变，强调“松紧适度”；维持流动性的合理稳定 2018.2.14 2017Q4 货币政策执行报告 密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通，综合运用公开市场操作工具灵活提