信用债专题报告：3~4月的集中到期潮如何度过？

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 3-4 月的集中到期潮如何度过？ -信用债专题报告 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 债券专题 2020.02.26 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师：齐 晟 执业证书编号： S1220520010001 E-mail： qisheng@foundersc.com [Table_Author] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要 1、20 年信用债总到期量下降，但 3-4 月压力突出。20 年总到期量达到 6.39 万亿，与 19 年的总到期量 6.98 万亿相比，下降了0.59 万亿，总到期压力不大。但是分月度看，20 年的到期压力分布更加不均，尤其集中于 3、4 月份，这两个月份的到期量几乎超过 19 年所有单月到期量的最高值。当债券到期压力大且发行无法匹配时，信用违约事件的发生频率也更高。分月度数据看，19 年债券违约规模的峰值出现在 3、7、9 月，这同时也是债券到期与分析不匹配的几个月份。今年集中到期的 3-4 月也成为判断今年信用风险趋势的关键时期。 2、疫情防控债影响发行结构，发行与到期存结构差。从近期的融资总量来看，信用债净融资趋势向好。由于每年的 3-4 月都是信用债的到期高峰，19 年开始出现企业提前发行债券平滑到期的趋势，进入 20 年亦是如此。不过信用债的发行与到期结构尚不能匹配。民企债、AA 低等级主体债、城投债以及部分行业和地区仍然存在一定的到期量缺口。这与近期信用债一级发行受政策指引影响大，疫情防控债对一级供给提供了有力支撑关系密切。此外疫情防控债与普通债券相比，更吸引投资者，对近期的一级供给导向作用依然突出，结构错位还将继续，到期压力最大的是 2724 亿的 AA 级及以下主体债或非国企债（不考虑回售）。 3、短期尾部到期压力小，长期仍待观察。短期看，信用债可以通过投资者不回售、发行人决定延期、双方协商展期等方式获得流动性支持，避免信用风险的集中爆发。3-4 月有 1.58 万亿到期与回售量，但真实到期压力较大的规模为 2047 亿，发行缺口可控，大规模爆发信用风险的可能性小，信用利差在此期间出现大幅度利差上行的可能性低。不过长期来看，展期、延期等只是权宜之计，大部分 3-4 月的到期压力只能延后 1 年，信用债到期压力的缓释仍然需要疫情尽快结束，企业经营环境改善的支持，如若疫情影响时间过长，信用风险只会延期不会消失。 风险提示事件：监管环境超预期，政策超预期变动，信用债回售率超预期 专题研究-3-4 月的集中到期潮如何度过？ 研究源于数据 2 研究创造价值 1 3-4 月的集中到期潮如何度过？ 1 月下旬以来，在疫情迅速蔓延的影响下，全国各地尤其是受疫情影响严重的地区企业复工复产延期，大量企业的经营现金流恢复受限，同时 20 年信用债的到期量集中在 3-4 月，市场对到期压力担忧加大。不过为了减轻到期压力， 2 月 1 日，央行等五部委发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，随后银行间市场交易商协会、交易所、发改委都纷纷出台配套政策，推出疫情防控债，以期帮助企业平稳度过融资压力。同时发行人与投资者也共同磋商协调，开始达成展期兑付协议。集中到期潮下，这些政策的对冲力度到底有多大，是否能使到期压力得到化解，成为大家关心的问题，下文我们将针对这一问题进行讨论。 1.1 20 年信用债总到期量下降，但 3-4 月压力突出 20 年不考虑回售，信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）到期量为 5.80 万亿，另外有 1.60 万亿的债券于 20 年进入回售期，若按照 19 年的回售率 36.63%计算，20 年将有 0.59 万亿债券进入回售，总到期量达到 6.39 万亿，与 19 年的总到期量 6.98 万亿相比，下降了 0.59 万亿，总到期压力不大。但是分月度来看，20 年的到期压力分布更加不均，虽然除 3、4、8 月的到期量偏高外，其他月份的到期量均不足 4000 亿，但尤其集中于 3、4 月份，这两个月份的到期量几乎超过 19 年所有单月到期量的最高值，1.27 万亿到期，0.31 万亿进入回售期，合计 1.58 万亿。 图表1： 20 年信用债总到期量下降至 6.39 万亿 图表2： 20 年信用债到期集中于 3-4 月 01000020000300004000050000600007000080000201520162017201820192020总偿还量(亿元) 0100020003000400050006000700080000100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20年到期量20年回售量19年总到期量 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 当债券到期压力大且发行无法匹配时，信用违约事件的发生频率也更高。19 年信用债到期压力最大的时间段为 3-4、7-10 月，其中 7-10月到期量增大，且发行量无法及时补充，净融资量下降，造成资金缺口。3-4 月信用债的到期压力增大，虽然一级发行量增加，净融资量在 2000 亿以上，但是比对到期与发行的结构看，新发行量中的非国企、AA 及以下债项的占比均低于到期量中的占比，弱资质主体的到期债无法及时续借，造成现金流压力。因而分月度数据看，19 年债券 tOrNpNyQxPaQdN9PnPmMtRrRlOnNmOiNsQwO8OrQpQxNpNtMMYpMuN专题研究-3-4 月的集中到期潮如何度过？ 研究源于数据 3 研究创造价值 违约规模的峰值出现在 3、7、9 月，这正是信用债到期量大且一级发行无法匹配的月份。 图表3： 19 信用债违约量与到期量同步变动 图表4： 19 年 3-4 月的发行到期结构不匹配 0501001502002503000100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月债券到期量（亿元）信用债净融资量违约金额（亿元）（右轴） 0%5%10%15%20%25%发行结构到期结构非国企占比AA及以下占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 今年 3-4 月迎来信用债的集中到期潮，也会为判断今年信用风险趋势的关键时期，信用利差的走向也会在期间出现变化。从上文分析可知在考虑信用债是否能够度过集中到期潮的问题时，除了考虑存量的到期压力外，还需要关注一级市场的动态变化。这一方面需要判断一级发行量是否能够接替，另一方面则判断到期的规模是否还有增减的可能，最终综合二者判断。当前正值抗击疫情的关键时刻，企业复产复工的速度显著低于往年，若没有外力的干预，企业资金回流速度放缓，偿付能力下降，市场投资者的配债需求也会下降，极容易造成融资缺口不断扩大的恶性循环。不过监