信视角看债：地产债投资的中庸之道

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地产债投资的中庸之道 信视角看债｜2020.02.25 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 疫情下房企择券需秉承中庸之道，我们认为当前央企和优质国企地产债超额收益已不足，个别区域民企地产债则面临尾部风险，建议在全国性民营地产债以及优质区域民营地产债中择券。 ▍ 新冠疫情对房企经营造成全方位影响。拿地方面，春节过后的土地一级市场仍处于停滞状态，成交土地数量远低于历史平均，主要是因为疫情冲击下部分地区推迟了土地拍卖，且房企由于销售遇阻，短期内流动性不同程度地紧张，对于拿地保持观望态度；施工方面，各地复工进度不一，目前异地职员返工率可能仅为 30%，对于地产施工而言同样会造成拖累；销售方面，疫情冲击下多数售楼处暂停开放，且人员流动急剧减少，2 月销售数据料将明显下跌，且当前尚未出现明显的反弹迹象。 ▍ 地产债表现不俗，但行业分化仍将继续。虽然近期房企受挫，但地产债一二级市场表现火热，与短期基本面弱化相背离，原因既包括政策预期的提前price-in，也包括资产荒下地产债较好的性价比，但核心原因在于中长期内地产基本面并未因疫情而边际弱化。不过行业整体的不俗表现无法掩盖内部的分化，2019 年 2 季度以来的地产调控中，高低评级地产债利差背道而驰，我们认为疫情冲击下，地产行业的马太效应将更加显著，原因包括：①疫情下，本地刚需盘和改善盘料虽推迟但不会缺席，尤其是一二线城市，但对于三四线返乡置业需求，料无法在年内回补，低线城市布局较多的房企不容乐观；②财政发力需要偿债来源，疫情过后土地供应质量和数量料将提升，而中小房企重心会放在回款，因此预计土地投标参与方将减少，溢价率将降低，龙头房企会迎来补充货值、拉开差距的良机。 ▍ 头尾两端均难下手，地产债择券秉承中庸之道。央企地产信用资质普遍优秀，近期疫情之下利差仍在收敛，超额收益已不充分；国企地产两极分化，一二线优质国企地产债兼具低风险和低收益，而个别地方国有房企的信用风险则有所暴露，估值波动剧烈，建议在利差排名中游的地方国企地产债中挖掘机会；全国性民营房企风格迥异，蓝筹房企利差较薄，高杠杆运作的房企则在疫情下流动性易紧张，建议以事件驱动的视角，参与房企黑天鹅之后的投资机会；区域性民营房企项目集中，受当地楼市景气度影响较大，从中择券需要对相关区域的楼市政策有前瞻判断，建议布局粤港澳大湾区的区域房企，同时可以关注疫情之下对地产政策放松较多的区域，如珠三角、长三角等经济圈。 ▍ 到期压力或带来调整，但机会稀缺。综合考虑境内外债券，3 月地产债到期规模超 600 亿元，是年内首个到期高峰，与疫情出现重叠，房企料将面临较为严峻的再融资考验。可以对比的是 2018 年 Q4 至 2019 年 Q1，彼时同样是房企到期和行权高峰，个别流动性压力增大的房企选择提高票面利率进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利颇多。但是预计这一情景很难在今年重现，一方面去年房企提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权料房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.02.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 新冠疫情对房企经营造成全方位影响 ................................................................................ 1 地产债表现不俗，但行业分化仍将继续 ............................................................................ 3 头尾两端均难下手，地产债择券秉承中庸之道 ................................................................. 6 到期压力或带来调整，但机会稀缺 ................................................................................... 8 信用策略：慢半拍的相对确定性 ..................................................................................... 10 市场回顾：融资上升，收益率下行，交投回暖 ............................................................... 11 一级发行：净融资量趋势回暖，资金成本有所波动 ........................................................ 11 二级市场：收益率整体下行，信用利差继续收窄，期限利差变化不一 ........................... 14 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 18 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 19 插图目录 图 1：2016~2020 年 100 大中城市成交土地数量对比 ...................................................... 1 图 2：2020 年春运后半程单日运送旅客数较去年明显回落 .............................................. 2 图 3：2016~2020 年 30 大中城市商品房成交面积对比 .................................................... 3 图 4：春节过后地产债一级投标情况 ................................................................................. 3 图 5：2020 年初至今 1 年期各评级地产债收益率 ............................................................. 3 图 6：2020 年初至今各期限国债收益率日度变化 ............................................................. 5 图 7：地产债各评级利差 .....