2025年报点评：全系产品价格向上，业绩弹性可期

证券研究报告·公司点评报告·能源金属 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华友钴业（603799） 2025 年报点评：全系产品价格向上，业绩弹性可期 2026 年 04 月 08 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 57.88 一年最低/最高价 27.37/82.17 市净率(倍) 2.30 流通A股市值(百万元) 109,050.49 总市值(百万元) 109,782.59 基础数据 每股净资产(元,LF) 25.11 资产负债率(%,LF) 59.44 总股本(百万股) 1,896.73 流通 A 股(百万股) 1,884.08 相关研究 《华友钴业(603799)：25 年业绩预告点评：Q4 价格全面向上，业绩超预期》 2026-01-06 《华友钴业(603799)：2025 年三季报点评：Q3 镍利润稳定，看好后续钴涨价利润弹性》 2025-10-20 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 60,946 81,019 103,591 115,415 126,005 同比（%） (8.08) 32.94 27.86 11.41 9.18 归母净利润（百万元） 4,155 6,110 10,358 12,467 14,626 同比（%） 23.99 47.07 69.52 20.36 17.32 EPS-最新摊薄（元/股） 2.19 3.22 5.46 6.57 7.71 P/E（现价&最新摊薄） 26.42 17.97 10.60 8.81 7.51 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ Q4 业绩亮眼、符合我们预期。公司 25 年营收 810 亿元，同比 33%，归母净利 61 亿元，同比 47%，扣非净利 58 亿元，同比 53%，毛利率 17.5%，同比 0.2pct。其中 Q4 营收 221 亿元，同环比 43％/2％，归母净利 18.9亿元，同环比 67%/26％，扣非净利 17.8 亿元，同环比 136%/25％，毛利率 20.9%，同环比 4.6/4.2pct。业绩位于此前预告中值，符合我们预期。 ◼ 镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品 25 年收入 250 亿元，同比82%，毛利率 19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入 118 亿元，同比 67%，毛利率 19%，同比-2.9pct，主要受 25 年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量 28.7 万金属吨，同比 49%，销量 29.2 万金属吨，同比 59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现 MHP 出货 23.7 万吨，同比 30%。展望 26 年，镍价我们预计维持 1.7-1.8 万/美金，较 25 年上涨 0.2 万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25 年底上涨 200 美金/吨，对应镍成本上涨 0.2 万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司 26 年金属镍权益 13 万吨，单吨利润 0.3~0.4 万美金，合计贡献 30 亿元+利润。 ◼ 金属钴价格维持 40 万/吨+价格、贡献利润弹性。25 年公司钴产品收入50 亿，同比 49%，毛利率 36.8%，同比+21pct，销量 4.7 万金属吨，同比-1%，库存 1.5 万金属吨，同比+151%。26 年公司金属钴权益规模我们预计 1.3 万吨，按照 42 万元/吨价格测算，对应有望贡献 30 亿元+利润。 ◼ 碳酸锂价格持续向上、26 年量价齐升。25 年公司锂产品收入 34 亿元，同比 12%，毛利率 20.7%，同比 9pct，销量 5.4 万吨，同比 39%，其中津巴贡献 4 万吨+，均价 7.1 万元/吨。展望 26 年，碳酸锂价格中枢 15万元/吨，公司津巴 5 万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标 8 万吨，全成本我们预计 8 万元+/吨，26 年可贡献 30亿元+利润。 ◼ 正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25 年公司铜产品收入 45 亿，同比-20%，毛利率 26%，同比-4pct，销量 6.5 万吨，同比-28%，26 年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献 7-8 亿利润。25 年三元正极收入 150 亿，同比+74%，毛利率 9%，同比+1.5pct，销量 11.6 万吨，同比77%，我们预计 26 年平稳增长。前驱体 25 年收入 45 亿元，同比-33%，毛利率 16.8%，同比-1.8pct，出货量 10.8 万吨，同比 5%，我们预计 26年保持稳定。 ◼ 存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司 25 年期间费用 62.6 亿元，同 15%，费用率 7.7%，同比-1.2pct，其中 Q4 期间费用 23 亿元，同环-3%15%33%51%69%87%105%123%141%159%2025/4/72025/8/62025/12/52026/4/5华友钴业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 比 123%/38%，费用率 10.2%，同环比 3.7/2.7pct。25 年经营性净现金流40.1 亿元，同比-68%，其中 Q4 经营性现金流-1.7 亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货 82 亿元，较 Q3 末增加 22 亿元；25 年资本开支 106.6 亿元，同 59.4%，其中 Q4 资本开支 27.8 亿元，同环比 79.4%/-18.5%。25 年末合同负债 14.9 亿元，较 25Q3 末大增 185%。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计 26-27 年公司归母净利润 104/125 亿元（原预期 107/124 亿元），新增 28 年归母净利润预测 146亿元，同比+70%/20%/17%，对应 PE 为 11x/9x/8x，给予 26 年 16x PE，对应目标价 87 元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：价格波动、需求不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 华友钴业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 68,054 70,506 85,953 97,275 营业总收入 81,019 103,591 115,415