公司事件点评报告：量增价跌盈利承压，项目扩产蓄势未来

2026 年 04 月 02 日 量增价跌盈利承压，项目扩产蓄势未来 —华鲁恒升（600426.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：卢昊 S1050526020001 luhao@cfsc.com.cn 联系人：高铭谦 S1050124080006 gaomq@cfsc.com.cn 基本数据 2026-04-01 当前股价（元） 36.5 总市值（亿元） 775 总股本（百万股） 2123 流通股本（百万股） 2123 52 周价格范围（元） 20.03-41.41 日均成交额（百万元） 608.45 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《华鲁恒升（600426）：中期分红回馈股东，新项目推进助力长期成长》2025-08-26 2、《华鲁恒升（600426）：新项目增量落地，业绩实现稳健增长》2025-04-01 3、《华鲁恒升（600426）：装置检修叠加产品利差收窄，公司 Q3 业绩 承压》2024-11-08 华鲁恒升发布 2025 年年度业绩报告：2025 年公司实现营业总收入 309.69 亿元，同比下滑 9.52%；实现归母净利润 33.15 亿元，同比下滑 15.04%。其中，公司 2025Q4 单季度实现营业收入 74.16 亿元，同比下 滑 18.01% ， 环比下滑4.78%；实现归母净利润 9.42 亿元，同比增长 10.29%，环比增长 16.96%。 投资要点 ▌价格下跌拖累盈利 2025 年公司盈利能力有所下滑，主要是市场供需失衡导致产品价格同比下滑影响所致。全球化工行业调整下，结构性产能过剩与下游需求不足并存，供需失衡导致公司 DMF、醋酸、尿素等主要产品季度均价在 2025 年内分别下滑 5.09%、13.73%、5.91%。价格劣势下，公司采取以量补价策略。公司化肥和醋酸两大类产品产量同比增加 22.19%、5.80%；销量同比增加 22.07%、0.77%。从业绩上看，尿素产品营收基本持平去年，同比增长 0.12%；醋酸及衍生品营收同比下滑16.78%。尽管公司核心原材料煤炭原材料采购价格同比下降18%，并且实施了以量补价，但未能有效对冲降价压力，进而导致公司整体盈利水平遭到拖累。 ▌费用率全线攀升，经营性现金流入承压 期间费用方面，公司 2025 年产销高增，业务量明显放大，同时收入减少导致费用率上升。公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。其中财务费用变动主要是本期借款利息支出增加以及汇率变动导致汇兑收益减少所致，研发费用主要是本期费用化研发投入增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 41.98亿元，同比下降 15.51%，主要是本期产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。 ▌项目建设提速，产能矩阵扩容 公司资本开支持续加码，重点项目密集落地，产业链一体化纵深推进。荆州基地方面，2025 年 2 月酰胺原料优化升级项目投产，新增饱和脂环醇 20 万吨/年、副产环己烷 4.28 万吨/年产能；8 月 BDO-NMP 一体化项目顺利投产，新增 20 万吨/-20020406080100(%)华鲁恒升沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 年 BDO、5 万吨/年 NMP 产能，公司借此切入新能源材料高景气赛道；20 万吨/年二元酸项目于 9 月投产，新材料产品矩阵进一步丰富；30 万吨 TDI 项目已立项，总投资 54.88 亿元，预计 2027 年底竣工。德州本部技改升级同步推进，气化平台改造项目开工建设。随着公司"荆州扩能+德州升级"双轮驱动格局成型，新产能分阶段爬坡将贡献业绩增量。 ▌ 盈利预测 公司业绩短期承压，多个新项目顺利投产带来可观的盈利修复预期。测公司 2026-2028 年归母净利润分别为 45.45、53.83、56.82 亿元，当前股价对应 PE 分别为 17.1、14.4、13.6 倍，给予“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。 预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 30,969 35,999 38,552 41,948 增长率（%） -9.5% 16.2% 7.1% 8.8% 归母净利润（百万元） 3,315 4,545 5,385 5,682 增长率（%） -15.0% 37.1% 18.5% 5.5% 摊薄每股收益（元） 1.56 2.14 2.54 2.68 ROE（%） 9.4% 11.9% 12.9% 12.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产: 现金及现金等价物 2,085 6,656 12,071 17,451 应收款 53 62 66 72 存货 1,493 1,702 1,793 1,973 其他流动资产 5,253 6,107 6,540 7,116 流动资产合计 8,885 14,527 20,470 26,612 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 32,994 32,198 30,613 28,797 在建工程 2,340 936 374 150 无形资产 2,857 2,714 2,571 2,435 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 2,102 2,102 2,102 2,102 非流动资产合计 40,292 37,950 35,661 33,484 资产总计 49,177 52,477 56,131 60,096 流动负债: 短期借款 776 776 776 776 应付账款、票据 1,615 1,841 1,939 2,134 其他流动负债 2,605 2,605 2,605 2,605 流动负债合计 5,765 6,117 6,278 6,557 非流动负债: 长期借款 8,139 8,139 8,139 8,139 其他非流动负债 122 122 122 122 非流动负债合计 8,262 8,262 8,262 8,262 负债合计 14,027 14,378 14,540 14,819 所有者权益 股本 2,123 2,123 2,123 2,123 股东权益 35,150 38,098 41,591 45,277 负债和所有者权益 49,177 52,477 56,131 60,096 现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 3656 5011 5938 6265 少数股东权益 340 466 552 583 折旧摊销 3173 2342 2282 2169 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 -2971 -720 -367 -483 经营活动现金净流量 4198 7100 8406 8535 投资活动现