线下零售行业深度研究报告：效率迭代和人货场重构

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 商贸零售 2026 年 03 月 30 日 线下零售行业深度研究报告 推荐 （维持） 效率迭代和人货场重构  零售的核心价值是更优的匹配效率。零售的本质是产品与消费者的供需匹配，零售商为了实现流量的低买高卖，需要充分满足消费者的需求、聚集流量，并在此基础上不断提升供需匹配效率。复盘中外零售行业的发展历程，业态迭代的核心主线始终是供需匹配效率的不断优化，更低的毛利率、更快的存货周转是高效零售业态的典型特征，沃尔玛、Costco 等海外龙头均凭借这一特点实现效率领先，国内零售业态也逐步从人找货向货找人模式转变，在场景创新和快速履约上提供了差异化价值，但传统业态仍面临周转慢、盈利弱的挑战。  先进零售业态的核心成功要素是实现人货场的精准匹配。Costco 根据美国地广人稀的特点以郊区店仓一体的模式降低运营成本，并以会员制锁定中产阶级家庭用户，会员制模式带来的稳定流量+精选 SKU 带来了巨大规模效应并让利给消费者，使得公司具备提价能力且用户粘性极强；Trader Joe’s 抓住了 1960年代美国社会的变化，精准定位“精致穷”高知群体，通过买手驱动的差异化选品+高自有品牌为目标客群提供差异化的产品；国内胖东来扎根许昌，通过高品质的商品和极致的体验创造更高的收益，用更高的收益给员工更高的福利和更好的生活，再用员工发自内心的真诚和专业度去服务用户，构建起人货场的深度匹配，成为区域零售标杆。  中国线下零售业态面临传统模式困境，同时迎来买方市场下的变革机遇。中国传统零售业态长期以“二房东”模式运营，依赖向供应商收取通道费赚取后台利润，零供关系处于零和博弈。由于零售公司的选品和价格没有优势，在电商、即时零售等更高效率的业态冲击下，大卖场依靠通道费盈利的商业模式已难以维系。当前中国消费市场已逐步从卖方市场转向买方市场，需求端，经济增速换挡，消费平替趋势明显；供给端，出现产能过剩，新锐品牌持续涌现；场景端，流量向体验更好的购物中心和便利性更强的社区业态聚集。在买方时代，消费者话语权逐渐提升，供给端话语权下降，零售商将更深入地参与到供应链的各个环节中，为细分客群更高效地提供更高质价比的供给。  通过人货场重构，推动供应链与组织机制改造，回归零售本质。自有品牌是塑造差异化和性价比的有效途径，也是海外成熟零售商的核心竞争力之一，Trader Joe’s、ALDI 等折扣零售商的自有品牌占比可达 70%以上。同时，海外先进零售商通过与供应链深度合作，进一步强化竞争力：7-11 通过“制贩同盟”模式，聚集供应商合力开发差异化商品，实行 52 周 MD 策略实现商品快速迭代；神户物产通过自持产能，提供低价且独特的商品，依托垂直供应链构建竞争壁垒；山姆、ALDI 则通过高效的组织机制，深度参与供应链，山姆以会员需求为中心进行商品开发，实行严格的选品流程，ALDI 则实行买手驱动的扁平化组织架构，缩短决策链条、提升供应链效率。  国内零售公司围绕供应链和组织机制，探索符合中国市场的调改路线。永辉超市的调改以供应链改造为根基，从传统 KA 模式转向裸采模式，并发力自有品牌，提升商品竞争力；盒马从多业态试水转向聚焦核心业态，深耕供应链打造自有品牌，实现品质升级与价格优化的双向发展；步步高引入胖东来经验，从商品结构、门店布局、员工待遇等方面全面调改，门店收入实现大幅增长；东方甄选则打造基于用户信任的“线上山姆”，推行会员制，聚焦自营产品开发，构建“会员制-严选商品-用户信任-规模效应”的正向飞轮，实现高效供需匹配。  风险提示：国内消费需求恢复不及预期；市场竞争加剧；门店调改效果不及预期 证券分析师：汤秀洁 邮箱：tangxiujie@hcyjs.com 执业编号：S0360525080008 联系人：方逸涵 邮箱：fangyihan@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 103 0.01 总市值(亿元) 8,639.02 0.70 流通市值(亿元) 8,090.78 0.82 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -9.7% -8.6% 2.7% 相对表现 -5.0% -5.4% -12.1% 相关研究报告 《【华创美护】化妆品行业动态：林清轩通过港交所聆讯》 2025-12-29 《商贸零售行业 2026 年度投资策略：流量退潮，沉者为金——寻找真阿尔法》 2025-12-02 《商贸零售行业跟踪报告：金价高斜率上涨，行业格局深刻变革》 2025-10-19 -9%2%13%23%25/0325/0625/0825/1126/0126/032025-03-31~2026-03-30商贸零售沪深300华创证券研究所 线下零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1）以“供需匹配效率”为核心构建清晰的行业分析框架。报告开篇即提出“零售的核心价值是提升供需匹配效率”这一核心论点，并以此为主线贯穿全文。通过对中外零售业态变革的系统性复盘，结合关键财务数据，论证了业态迭代的本质就是不断优化供需匹配效率的过程。 2）运用“人货场”分析框架剖析先进零售业态的成功要素。报告将“人货场”这一分析框架贯穿始终，深入研究了 Costco、Trader Joe’s、胖东来等海内外先进零售商的成功实践，通过分析这些企业如何精准定位目标客群（人）、精选差异化商品（货）、打造高效消费场景（场），揭示了它们实现供需匹配效率跃升的具体路径。 3）深入分析先进零售业态的供应链和组织优势，为中国零售调改提供方向。报告分析了山姆和 ALDI 等成功零售模式，深入剖析了它们在选品机制和供应链管理上的核心优势，为中国零售企业的转型调改提供了明确的方向。 投资逻辑 零售行业的长期α源于供需匹配效率的持续提升，当前中国零售正处于从“二房东”通道费模式向“消费者代理人”供应链模式的关键变革期，具备强供应链管理能力、精准客群细分与高效组织机制的企业有望胜出。 线下零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、零售本质：核心价值是更优的匹配效率 ................................................................. 6 二、人货场匹配：先进业态的核心成功要素 ................................................................. 8 （一）Costco：全球仓储会员店龙头，会员制驱动高周转+低毛利 ............................ 9 （二）Trader Joe’s：起源于对差异化需求的洞察，成长为“坪效之王” ............. 12 （三）胖东来：三线城市的垄断业态，高品质、合理价格、极致服务..........