电力设备行业深度报告：特斯拉投入产出周期启示录

行业深度报告 特斯拉投入产出周期启示录 行业深度报告 行业报告 电力设备 2020 年 02 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业动态跟踪报告*电力设备*海外风机龙头订单大增，国内疫情不改景气趋势》 2020-02-09 《行业点评*电力设备*特斯拉签约宁德时代，一场如期而至的盛会》 2020-02-04 《行业动态跟踪报告*电力设备*海外工控巨头如何看 2020 年行业景气度》 2019-12-30 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN  本文通过复盘特斯拉历史上的资本开支情况，从资本的投入产出周期映射其车型、产销、经营维度的变化，一方面着眼于特斯拉构筑起的资金壁垒，另一方面探讨特斯拉新一轮资本开支的潜在影响。  特斯拉辉煌的背后，有多少资金投入？从 2010 年开始到 2019 年四季度，对应接近90万辆的累计交付规模，特斯拉总共投入超过2000亿元人民币，平均单车投入约 23 万元（假设不考虑储能等非车业务）；其中资本开支（CAPEX）约 830 亿元、研发费用（R&D）约 460 亿元、销售行政及一般费用（SG&A）约 770 亿元。特斯拉采用直营销售模式，截至 2019 年四季度，累计建有直营店和服务中心 429 个，移动服务车队 743 个，超级充电站 1821 个。  特斯拉经历了几轮资本开支周期？特斯拉历史上经历了三轮资本开支的升降周期，对应 Roadster、Model S/X 和 Model 3 不同车型的交付放量以及弗莱蒙特工厂、超级电池工厂和上海工厂三个阶段性的主要资本开支项目。第一阶段 1Q10~3Q12，累计投入 79.4 亿元人民币，主要交付Roadster，单季度交付量在 240 辆左右，累计交付 2600 辆，这段时间是特 斯 拉 新 车 型 研 发 和 整 车 生 产 工 厂 建 设 的 关 键 时 期 ； 第 二 阶 段4Q12~3Q16，累计投入 542.2 亿元，主要交付 Model S 和 Model X，单季度交付量在 1 万辆水平，累计交付 16.1 万辆，这段时间是特斯拉着手供应链延伸、基础设施建设和拓展全球市场的时期；第三阶段4Q16~4Q19,累计投入 1442.8 亿元，此阶段 Model 3 交付量大幅上升，单季度交付量中枢大于 5 万辆，累计交付 73.2 万辆，这段时间是特斯拉产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂的时期。  特斯拉资本开支周期有什么规律？每一轮周期持续 2-4 年，对应不同车型的交付放量；随着产销规模的提升，单车投入大幅减少，三段时期平均单车投入分别为 300/34/20 万元。先期由于车型量产准备、固定资产投资等环节投入较大导致资本开支占比提升，待车型交付后，资本开支占比下降，而更多的投入转入销售端，带来销售费用占比上升。研发费用投入占比在第一轮周期中最高，往后占比缓慢下降。  特斯拉新一轮资本开支将投多少钱？特斯拉正进入新一轮资本开支周期，其预计 2020-2021 年每年资本开支约 150 亿元。随着产销规模的进一步扩大，未来单车投入将会继续减少，单车资本开支有望接近 3 万元，同时致力于提升效率和自动化水平，缩减业务和人员规模，降低费用化开支。1）在建厂方面，上海工厂计划总共投入 140.8 亿元人民币，一期项目已经实现车型量产，二期项目已动工，计划用一年时间实现竣工投产。柏林工厂的建设也提上日程，预计其资金投入高于中国工厂。后续特斯拉还将 -10%0%10%20%30%Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19沪深300电力设备证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 电力设备·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17 在全球建立超级工厂，中短期内仍将维持高额的资本开支。2）产能和新车型方面：美国弗莱蒙特工厂目前拥有 Model 3/Y 合计产能 40 万辆，预计 2020 年年中提升至 50 万辆产能。Model Y 交付进度提前至 1Q20；3）生产方面：将继续推进生产过程和产业链的垂直整合，例如 Model Y 采用新的一体化铸造技术节省机器人和工位、自产电芯等。4）基础设施和门店方面，未来超级充电站、充电桩以及服务维修中心还将继续大规模建设。  特斯拉的投入创造了什么样的产出？截至 2019 年末，特斯拉累计交付电动车 89.6 万辆，成为电动车领域的龙头企业；Model 3 累计交付 44.9 万辆，成为电动车市场最畅销的纯电产品之一。在核心壁垒方面，积累下了深入人心的品牌、丰厚顶级的资源（融资、供应链、政府、人才）、领先一步的技术（自动驾驶技术、电池技术、人机交互等）和自我进化的能力（平台改进、大数据、OTA 升级）。在经营业绩方面，销量增加对经营性现金流和净利率改善明显，对应 1Q10-3Q12、4Q12-3Q16、4Q16-4Q19 三 段 时 期 ， 单 车 经 营 现 金 流 净 额 分 别 为 -111.5/-0.1/3.8 万 元 ， 单 车 毛 利 率 为23.1%/24.1%/18%，单车净利率为-166%/-13.3%/-6.9%。季均交付 1 万辆以上或是经营性现金流正负平衡点。2024 年后上海工厂净利率有望超过 5%；借助更丰富的如 OTA 空中升级、网联及大数据等车载服务模式，未来特斯拉稳态净利率或将达到 10%。  投资建议：特斯拉正进入新一轮更大的资本开支周期，对应规模效应下更大的调价空间，以触及更广的消费群体。建议积极关注特斯拉产能扩张和国产化率提升带来的国内零部件供应商的投资机会，关注特斯拉效应带来的电动车行业消费需求提升。1）特斯拉放量将给已有的供应商带来确定性机会，强烈推荐宁德时代、当升科技，推荐杉杉股份、璞泰来、新宙邦、星源材质、宏发股份、福耀玻璃、拓普集团，关注三花智控、恩捷股份。2）特斯拉国产化率逐步提升，更多本土优秀供应商有望进入特斯拉产业链，潜在供应商未来可能受益。强烈推荐汇川技术，推荐卧龙电驱。3）特斯拉国产化有望进一步刺激私人消费，扩大电动车市场整体规模，有利于行业发展。国内的整车企业也在电动车领域迅速跟进，推荐上汽集团、广汽集团，关注吉利汽车。  风险提示：1）疫情影响时间延长的风险：若疫情中短期内无法有效控制，可能导致企业复工时间和消费者购买需求的延后，对新能源汽车产业的复苏造成负面影响；2）政策力度不及预期的风险：如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模；3）电动车自燃事故带来的消费者信任风险：国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件，其采用的高镍电池体系对产