25年经营稳健，期待新渠道发力

敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 公司 3 月 27 日公布 2025 年报，25 全年实现营收 216.26 亿元，同增 3.19%，归母净利润 21.66 亿元，同增 0.34%。2025 年累计现金分红总额 19.69 亿元，分红率为 90.91%。 经营分析 主业经营稳健，团购、海外渠道增速亮眼。25 全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为 149.03/27.11 亿元，同比-2.4%/+21.94%。分渠道看，25 直营渠道实现营收 56.98亿元，同比增长 19.21%，2025 末直营渠道为 1629 家，25 全年新开 266 家；加盟渠道营收同比减少 3.85%至 126.52 亿元，加盟门店 25 年同比减少 369 家至 4365 家。公司构建全域流量营销体系，25 年线上 44.35 亿元，同增 0.35%，基本平稳。此外，公司积极寻求增量，稳步推进品牌国际化进程，稳固东南亚经营优势的同时，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店。25 年海外地区实现营业收入 4.53 亿元，同比增长 27.7%，25 年末海外门店总数达 147 家，26 年预计继续贡献增量。 京东奥莱、FCC 线下迅速扩展，发展势头良好。25 全年公司其他品牌营收为 34.47 亿元，同增 29.18%。截至 25 年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达 723，同比净增加 290 家。25 年公司继续布局新零售业态，京东奥莱门店数量达 60 家，同比净增加 48 家，凭借高性价比优势吸引消费者。 盈利水平稳健。25 全年毛利率为 44.87%，保持平稳，直营店数量及店效增加对冲部分关店影响。25 全年销售/管理费用率分别为23.85%/4.77%，同比+0.75/-0.17pct，25 全年归母净利率为10.02%，同比基本平稳，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。 产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面 26 年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。 盈利预测、估值与评级 公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 0.48/0.52/0.56 元，对应 PE 分别为 13/12/11 倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 20,957 21,626 23,813 26,216 28,841 营业收入增长率 -2.65% 3.19% 10.12% 10.09% 10.01% 归母净利润(百万元) 2,159 2,166 2,315 2,494 2,683 归母净利润增长率 -26.88% 0.34% 6.88% 7.74% 7.58% 摊薄每股收益(元) 0.449 0.451 0.482 0.519 0.559 每股经营性现金流净额 0.48 0.93 2.84 2.74 3.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.69% 11.82% 11.70% 11.66% 11.59% P/E 16.69 13.41 12.63 11.73 10.90 P/B 2.12 1.59 1.48 1.37 1.26 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007005.006.007.008.009.0010.00250328250628250928251228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额海澜之家沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 风险提示：内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 21,528 20,957 21,626 23,813 26,216 28,841 货币资金 11,901 6,794 6,808 15,573 14,406 17,102 增长率 -2.7% 3.2% 10.1% 10.1% 10.0% 应收款项 1,434 1,788 1,979 1,789 1,927 2,072 主营业务成本 -11,954 -11,628 -11,921 -13,128 -14,453 -15,900 存货 9,337 11,987 10,819 11,056 12,152 12,738 %销售收入 55.5% 55.5% 55.1% 55.1% 55.1% 55.1% 其他流动资产 2,333 1,885 980 959 1,050 1,144 毛利 9,573 9,329 9,704 10,685 11,763 12,941 流动资产 25,005 22,453 20,586 29,378 29,535 33,057 %销售收入 44.5% 44.5% 44.9% 44.9% 44.9% 44.9% %总资产 74.2% 67.2% 60.5% 79.2% 72.2% 74.5% 营业税金及附加 -150 -116 -133 -143 -157 -173 长期投资 1,568 1,258 1,198 1,191 1,105 1,194 %销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 3,017 2,895 2,697 2,240 1,803 1,386 销售费用 -4,353 -4,841 -5,159 -5,810 -6,659 -7,354 %总资产 8.9% 8.7% 7.9% 6.0% 4.4% 3.1% %销售收入 20.2% 23.1% 23.9% 24.4% 25.4% 25.5% 无形资产 1,720 1,845 1,721 1,852 1,937 1,989 管理费用 -963 -1,036 -1,031 -1,119 -1,232 -1,356 非流动资产 8,708 10,978 13,465 7,720 11,346 11,310 %销售收入 4.5% 4.9% 4.8% 4.7% 4.7% 4.7% %总资产 25.8% 32.8% 39.5% 20.8% 27.8% 25.5% 研发费用 -200 -288 -212 -233 -257 -283 资产总计 33,713 33,4