业绩稳健增长，出海布局迎来收获期

敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 2026 年 3 月 25 日公司发布 2025 年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 316.29 亿、77.11 亿、74.13 亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中 25Q4 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 84.41 亿、19.60 亿、18.24 亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。 经营分析 创新转型，驱动业绩高速增长。公司 25 年实现创新药销售收入163.42 亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重 58.34%，其中肿瘤产品销售收入 132.40 亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入 31.02 亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。 国际化进程全面提速，BD 打开第二增长曲线。公司 25 年对外许可收入达 33.92 亿元，同比+25.62%；达成多项海外 BD 授权，包括：PDE3/4 等 12 款新药与 GSK 达成合作、Lp(a)抑制剂与 MSD达成合作、口服 GnRH 受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与 Braveheart 达成合作、HER2 ADC 与 Glenmark Specialty 达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。 维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司 25年研发投入达 87.24 亿元（占销售费用比重达 27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为 28.79%、8.87%，同比-1.00 PCTs、-0.26 PCTs，稳中有降；经营性现金流净额 112.35 亿元，同比+51.36%。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27 年公司营业收入为 368/423 亿元（原预测 380/426 亿），新增28 年营业收入预测 492 亿元；预计 26/27 年归母净利润为 99/118亿元（原预测 105/121 亿），新增 28 年归母净利润预测 142 亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,985 31,629 36,835 42,265 49,174 营业收入增长率 22.63% 13.02% 16.46% 14.74% 16.35% 归母净利润(百万元) 6,337 7,711 9,931 11,794 14,241 归母净利润增长率 47.28% 21.69% 28.78% 18.76% 20.75% 摊薄每股收益(元) 0.993 1.162 1.496 1.777 2.146 每股经营性现金流净额 1.16 1.69 1.02 1.71 2.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.92% 12.58% 14.36% 15.47% 16.80% P/E 46.21 51.27 36.16 30.45 25.21 P/B 6.43 6.45 5.19 4.71 4.24 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00044.0049.0054.0059.0064.0069.0074.00250327250627250927251227260327人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒瑞医药沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 22,820 27,985 31,629 36,835 42,265 49,174 货币资金 20,746 24,816 40,955 43,478 48,110 53,722 增长率 22.6% 13.0% 16.5% 14.7% 16.3% 应收款项 6,573 6,226 5,938 7,654 8,782 10,217 主营业务成本 -3,525 -3,848 -4,363 -4,969 -5,575 -6,339 存货 2,314 2,417 2,878 2,868 3,218 3,659 %销售收入 15.4% 13.8% 13.8% 13.5% 13.2% 12.9% 其他流动资产 1,654 1,856 1,719 2,721 3,088 3,524 毛利 19,295 24,136 27,267 31,866 36,690 42,835 流动资产 31,287 35,315 51,490 56,722 63,198 71,122 %销售收入 84.6% 86.2% 86.2% 86.5% 86.8% 87.1% %总资产 71.5% 70.4% 73.7% 76.5% 77.3% 78.3% 营业税金及附加 -219 -258 -264 -184 -211 -246 长期投资 1,451 1,732 2,030 2,080 2,135 2,195 %销售收入 1.0% 0.9% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 6,552 6,819 7,837 7,919 8,044 8,215 销售费用 -7,577 -8,336 -9,106 -10,130 -11,412 -13,031 %总资产 15.0% 13.6% 11.2% 10.7% 9.8% 9.0% %销售收入 33.2% 29.8% 28.8% 27.5% 27.0% 26.5% 无形资产 3,712 5,305 7,047 7,347 8,264 9,285 管理费用 -2,417 -2,556 -2,806 -2,947 -3,381 -3,934 非流动资产 12,497 14,821 18,377 17,413 18,507 19,756 %销售收入 10.6% 9.1% 8.9% 8.0% 8.0% 8.0% %总资产 28.5% 29.6% 26.3% 23.5% 22.7% 21.7% 研发费用 -4,954 -6,583 -6,961 -7,920 -8,981 -10,327 资产总计 43,785 50,136 69,867 74,135 81,705 90,878 %销售收入 21.7% 23.5% 22.0% 21.5% 21.3% 21.0% 短期借款 0 41 31 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4,1