2025年报点评：产品结构韧性升级，深耕大西北根据地

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金徽酒（603919） 2025 年报点评：产品结构韧性升级，深耕大西北根据地 2026 年 03 月 28 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.49 一年最低/最高价 17.04/26.08 市净率(倍) 2.59 流通A股市值(百万元) 8,871.98 总市值(百万元) 8,871.98 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.76 资产负债率(%,LF) 35.54 总股本(百万股) 507.26 流通 A 股(百万股) 507.26 相关研究 《金徽酒(603919)： 2025 年三季报点评：毛销差维持改善，战略深耕大西北》 2025-10-25 《金徽酒(603919)： 2025 年中报点评：升级韧性延续，回款节奏稳健》 2025-08-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 3,021 2,918 3,011 3,272 3,619 同比（%） 18.59 (3.40) 3.17 8.66 10.63 归母净利润（百万元） 388.15 354.39 362.50 413.82 483.71 同比（%） 18.03 (8.70) 2.29 14.16 16.89 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.70 0.71 0.82 0.95 P/E（现价&最新摊薄） 22.86 25.03 24.47 21.44 18.34 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：金徽酒发布 2025 年年报，2025 年营收 29.18 亿元，同比-3.40%，归母净利润 3.54 亿元，同比-8.70%，扣非后归母净利润 3.48 亿元，同比-10.36%；其中 25Q4 营收 6.13 亿元，同比-11.57%，归母净利润 0.31亿元，同比-44.45%，扣非后归母净利润 0.30 亿元，同比-41.84%。 ◼ 百元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，2025 年 300 元以上、100-300 元、100 元以下产品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300 元以上产品占比提升 6.01pct 至 25.53%，100-300元产品占比提升 3.95pct 至 55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；其中单四季度 300 元以上、100-300 元、100 元以下营收分别同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025 年省内营收同比-5.34%至 21.12 亿元、省外营收同比-0.81%至 6.65 亿元，省内、省外营收占比分别为 76%、24%，省外陕西、新疆增长不错，未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。 ◼ 所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼。2025 年销售净利率同比-1.04pct 至 11.55%，毛销差维持改善、但所得税率提升至盈利承压。其中 2025 年销售毛利率同比+2.25pct 至 63.17%，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比+1.87pct 至 21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入，综合来看毛销差同比+0.37pct 至41.57%。但受 25 年所得税率同比大幅提升 8pct 至 26%影响，对利润端有所拖累。此外 25 年销售回款 35.02 亿元，同比+2.42%，25Q4 末合同负债 8.20 亿元，环增 1.88 亿元/同增 1.82 亿元，合同负债表现亮眼。 ◼ 新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计 26 年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 ◼ 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们预计 2026-2027 年归母净利润为 3.63、4.14 亿元(原预期为 4.17、4.65 亿元)，新增 2028 年归母净利润为 4.84 亿元，对应当前 PE 分别为 24、21、18X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。 -8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%2025/3/282025/7/272025/11/252026/3/26金徽酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 金徽酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 3,083 2,847 3,148 3,537 营业总收入 2,918 3,011 3,272 3,619 货币资金及交易性金融资产 990 930 1,156 1,428 营业成本(含金融类) 1,075 1,101 1,152 1,232 经营性应收款项 14 15 21 23 税金及附加 432 446 484 536 存货 2,002 1,839 1,910 2,025 销售费用 630 647 713 796 合同资产 0 0 0 0 管理费用 311 307 344 376 其他流动资产 76 62 61 61 研发费用 40 45 49 54 非流动资产 2,195 2,111 2,029 1,945 财务费用 (10) (10) (8) (10) 长期股权投资 1 1 1 1 加:其他收益 28 24 26 29 固定资产及使用权资产 1,511 1,415 1,321 1,226 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 180 181 182 183 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 355 356 357 358 减值损失 (1) (5) 0 0 商誉 1 1 1 1 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 22 32 42 52 营业利润 468 494 564 664 其他非流动资产 125 125 125 125 营业外净收支 (12) (20) (20) (29)