收入稳健兑现，效率提升贡献业绩弹性

敬请参阅最后一页特别声明 2 3 月 26 日公司发布年报，25 年实现营收 288.73 亿元，同比+7.32%；实现归母净利润 70.38 亿元，同比+10.95%；扣非归母净利润 68.45亿元，同比+12.81%。25Q4 实现营收 72.43 亿元，同比+ 11.41%；实现归母净利润 17.21 亿元，同比+12.52%；扣非净利润 16.94 亿元，同比+16.47%，扣非超预期。 Q4 收入端提速，全品类稳健增长。1）分品类来看，25 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入 149.34/29.17/48.68/46.80 亿元，同比+8.55%/+9.29%/+5.48%/+14.55%。（其中 Q4 分别同比+10.5%/8.3%/4.3%/18.4%）。2）分量价来看，量增仍为核心贡献因素，系 B 端、新零售等渠道定制化需求增加、大包装产品占比提升，25 年酱油/蚝油/调味酱吨价分别-0.19%/+1.67%/+0.39%。3）分区域来看，南部/北部/西部/东部/中部 25 年收入同比+12.46%/+5.78%/+5.22%/+13.63%/+7.96%，截至 25 年末公司经销商 6702 家，报告期净减少 5 家。 成本下行&生产提效，毛利率再上新台阶。1）25 年/25Q4 公司毛利率为 40.22%/40.95%，同比+3.25/3.42pct。主要系原料大豆、包材等价格下降，及公司加快向数字 AI 新质生产力的转型，提升供应链协同效应，其中制造成本全年下降 9.98%，且核心品类存货量大幅下降。2）费用端，竞争加剧背景下公司加大市场投放、及加快人才梯队建设执行股权激励计划，25 年销售/管理/研发费率分别同比+0.64/+0.27/+0.02pct。3）最终 25 年/25Q4 净利率分别为 24.38%/23.76%，同比分别+0.80pct/+0.23pct，其中所得税率24/25 年分别为 15.4%/18.0%。4）公司承诺 25-27 年稳定分红率80%+，且 25 年叠加特别分红，分红率达到 112.95%，创历史新高。 多品类并驾齐驱，BC 同步发展。当前行业需求更加细分多元，看好公司借助现有渠道优势完善终端品类矩阵，提升市占率。当前餐饮端正处于复苏阶段，公司有望凭借定制化、性价比切入大客户供应链体系，实现较为稳健的增长。 预计 26-28 年公司归母净利润分别为 79/87/94 亿元，同比+12.3%/10.0%/8.2%，对应 PE 分别为 27x/25x/23x，维持“买入”评级。 食品安全风险；原材料涨价风险；海外拓展不及预期等风险。 05001,0001,5002,0002,50034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.0048.0050.00250326250626250926251226260326人民币(元)成交金额(百万元)成交金额海天味业沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 24,559 26,901 28,873 30,991 33,310 35,574 货币资金 21,689 22,115 24,604 28,966 29,370 30,053 增长率 9.5% 7.3% 7.3% 7.5% 6.8% 应收款项 405 261 341 306 310 331 主营业务成本 -16,029 -16,948 -17,260 -18,062 -19,112 -20,201 存货 2,619 2,525 2,408 2,474 2,566 2,657 %销售收入 65.3% 63.0% 59.8% 58.3% 57.4% 56.8% 其他流动资产 6,062 7,941 10,632 12,546 14,551 16,556 毛利 8,531 9,953 11,614 12,929 14,198 15,373 流动资产 30,774 32,842 37,984 44,291 46,798 49,597 %销售收入 34.7% 37.0% 40.2% 41.7% 42.6% 43.2% %总资产 80.1% 80.4% 72.8% 83.8% 84.7% 85.8% 营业税金及附加 -194 -228 -248 -248 -266 -285 长期投资 4 4 3 4 5 6 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 6,069 6,531 6,873 6,852 6,671 6,445 销售费用 -1,306 -1,629 -1,933 -2,107 -2,265 -2,383 %总资产 15.8% 16.0% 13.2% 13.0% 12.1% 11.1% %销售收入 5.3% 6.1% 6.7% 6.8% 6.8% 6.7% 无形资产 1,072 989 983 1,020 1,057 1,092 管理费用 -526 -590 -700 -775 -799 -836 非流动资产 7,649 8,016 14,200 8,582 8,433 8,239 %销售收入 2.1% 2.2% 2.4% 2.5% 2.4% 2.4% %总资产 19.9% 19.6% 27.2% 16.2% 15.3% 14.2% 研发费用 -715 -840 -915 -992 -1,033 -1,103 资产总计 38,424 40,858 52,184 52,873 55,231 57,836 %销售收入 2.9% 3.1% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1% 短期借款 394 324 219 77 77 77 息税前利润（EBIT） 5,790 6,667 7,818 8,807 9,835 10,766 应付款项 2,709 2,809 3,655 3,315 3,560 3,817 %销售收入 23.6% 24.8% 27.1% 28.4% 29.5% 30.3% 其他流动负债 5,833 5,853 5,979 5,789 6,223 6,646 财务费用 585 509 456 479 392 322 流动负债 8,936 8,986 9,853 9,181 9,860 10,541 %销售收入 -2.4% -1.9% -1.6% -1.5% -1.2% -0.9% 长期贷款 70 33 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -101 -4 0 0 0 其他长期负债 384 438 491 384 384 385 公允价值变动收益 213 219 217 0 0 0 负债 9,391 9,456 10,344 9,564 10,244 10,925 投资收益 17 19 1