出海驱动，再推激励

敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 2026 年 3 月 26 日公司披露 2025 年年报，2025 年实现营收 353.5亿元，同比+3.3%；实现归母净利润 28.5 亿元，同比+18.1%。其中，25Q4 实现营收 103.2 亿元，同比+8.6%；实现归母净利润/扣非归母净利润 8.5/7.6 亿元，同比-33.5%/+5.2%。前期已发业绩预告。 经营分析 非洲水泥高景气延续、贡献主要增长。2025 年公司水泥业务实现收入 212.9 亿元，同比+13.3%，毛利率为 32.7%,同比+9.4pct，实现水泥及熟料销量 6196 万吨，同比+2.8%，吨售价/吨成本/吨毛利 分 别 为 343.5/231.1/112.4 元 / 吨 ， 分 别 同 比 +10.2%/-3.3%/+54.3%。拆解来看，国内/海外销量分别为 4165/2030 万吨，分别同比-5%/+25%；吨售价分别为 227.7/581.3 元/吨，分别同比-7.3%/+18.4%。国内水泥虽然量价承压，但降幅低于行业平均；国外水泥景气延续，海外业务（包含水泥、骨料、混凝土等）实现净利润同比增长超 50%。海外布局方面，公司年内完成尼日利亚拉法基并表，新增 1060 万吨产能，带动海外水泥总产能突破 4000 万吨。目前，公司莫桑比克及尼日利亚水泥产线升级项目持续推进，规划 2026 年海外水泥销量力争突破 2700 万吨，EBITDA 贡献超过 70 亿元。 一体化骨料&混凝土稳步推进。2025 年公司骨料/混凝土业务分别实现收入 54.83/71.83 亿元，分别同比-2.82%/-14.65%;毛利率分别为 43.01%/15.46%，分别同比-4.91/+3.44pct。其中，2025 年公司骨实现销量 1.61 亿吨，同比+12.2%，创历史新高。 推出 H 股限制性股权激励草案。公司于 2025/10 推出 A 股限制性股票激励，EPS 考核条件主要针对 2027 年，本次华新拟以不超过2398.8 万元回购 H 股股份用于激励，考核锁定期 36 个月，EPS 考核年份为 2028 年，设有门槛值、目标值和挑战值。 盈利预测、估值与评级 考虑到非洲市场蓬勃发展，A+H 股股票激励计划持续提升管理层发展动力，我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 36.4、39.7和 42.3 亿元，同比增速分别为 28%、9%、6%，对应 PE 分别为11.5、10.5、9.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 34,217 35,348 35,427 36,574 37,933 营业收入增长率 1.36% 3.31% 0.22% 3.24% 3.71% 归母净利润(百万元) 2,416 2,853 3,639 3,968 4,226 归母净利润增长率 -12.52% 18.09% 27.54% 9.05% 6.49% 摊薄每股收益(元) 1.162 1.372 1.750 1.909 2.033 每股经营性现金流净额 2.89 3.23 2.43 4.23 4.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.98% 8.90% 10.63% 10.84% 10.80% P/E 10.41 17.88 11.46 10.51 9.87 P/B 0.83 1.59 0.96 0.89 0.84 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00011.0014.0017.0020.0023.0026.0029.00250327250627250927251227人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华新建材沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 33,757 34,217 35,348 35,427 36,574 37,933 货币资金 5,849 6,809 8,535 6,798 6,942 9,767 增长率 1.4% 3.3% 0.2% 3.2% 3.7% 应收款项 4,028 4,922 5,095 5,267 5,239 5,285 主营业务成本 -24,741 -25,771 -24,666 -24,479 -24,994 -25,670 存货 3,463 3,058 3,530 3,353 3,424 3,516 %销售收入 73.3% 75.3% 69.8% 69.1% 68.3% 67.7% 其他流动资产 1,879 1,003 1,250 1,360 1,360 1,371 毛利 9,016 8,447 10,682 10,948 11,580 12,263 流动资产 15,220 15,792 18,410 16,779 16,964 19,938 %销售收入 26.7% 24.7% 30.2% 30.9% 31.7% 32.3% %总资产 22.1% 22.7% 22.7% 21.5% 21.9% 25.4% 营业税金及附加 -745 -809 -847 -850 -805 -835 长期投资 1,593 1,604 1,826 1,826 1,826 1,826 %销售收入 2.2% 2.4% 2.4% 2.4% 2.2% 2.2% 固定资产 31,367 31,939 35,169 35,954 35,593 34,429 销售费用 -1,519 -1,500 -1,715 -1,541 -1,573 -1,745 %总资产 45.6% 45.9% 43.4% 46.0% 46.0% 43.8% %销售收入 4.5% 4.4% 4.9% 4.4% 4.3% 4.6% 无形资产 17,753 17,331 22,200 21,590 21,056 20,542 管理费用 -1,819 -1,880 -2,224 -1,949 -2,012 -2,200 非流动资产 53,581 53,721 62,663 61,389 60,434 58,700 %销售收入 5.4% 5.5% 6.3% 5.5% 5.5% 5.8% %总资产 77.9% 77.3% 77.3% 78.5% 78.1% 74.6% 研发费用 -301 -239 -246 -177 -183 -190 资产总计 68,800 69,513 81,073 78,168 77,398 78,638 %销售收入 0.9% 0.7% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 7,365 6,916 6