在线K12课外辅导行业专题报告：疫情助推下的加速跑

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 疫情助推下的加速跑 在线 K12 课外辅导行业专题报告｜2020.2.28 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费者服务 首席消费产业 分析师 S1010510120056 冯重光 首席纺织分析师 教育行业分析师 S1010519040006 联系人：刘济玮 联系人：刘欢 在线 K12 辅导行业性机会明确，预计 2019-23 年行业 CAGR 达 46%，头部更加集中、蕴含更大机会。短看营销效率、长看内功建设，虽然整体估值较高，但匹配潜在的成长空间。 ▍中国在线 K12 课外辅导行业渗透率加速提升。在线教育网民使用率 2016H2~ 2019H1每半年提升 0.4/0.9/1.3/2.9/2.9pcts，呈现加速趋势，预计新冠疫情将进一步加快这一进程。K12 课外辅导由于庞大的学生基数及刚性应试需求下的高付费意愿成为在线教育众多赛道中最重要的细分领域。根据跟谁学招股说明书转引的沙利文的数据，2019 年在线 K12 学科类课外培训市场规模约 640 亿元，渗透率为 15.7%；其预测至 2023 年行业 CAGR 55%，渗透率提升至 45.0%。我们基于此数据稍作调整，预测在线 K12课外辅导行业 2019-2023 年 CAGR 46.2%，2023 年渗透率达 40%。 ▍格局判断：模式本身不是根本，短看营销长看内功。市场快速扩容阶段，营销获客、积累数据是关键，这是后期产品和内容建设、精细化运营、品牌沉淀的基础。此阶段在线大班模式呈现更好的财务结果，最具规模化盈利的基础。但从用户的角度，小班、一对一模式下的更高互动性将使其存在天然需求。因此从模式来说，我们认为大班、小班、1 对 1 均有各自的发展空间。放长来看，在线模式的长期竞争力仍将回归教育本质，打造差异化的内容和产品满足教育个性化的需求是根本。鉴于互联网的特质，在线 K12 课外辅导行业头部集中度将高于线下。 ▍引流获客，营销效率和转化是关键。当前行业整体处于高投入阶段，按照低价转正价平均 20%的转化率计算，大班模式下以正价班学生数计算的获客成本将达到 2000-3000 元。而 51talk、VIPKid 一对一模式为代表的公司，获客成本普遍在 4000-6000 元。现阶段整体营销成本抬高背景下不同公司主要比拼营销效率。但当前技术条件下，在线模式下的学习效果仍然存疑，流量转化、以及后续的留存均存在一定的不确定。对于在线教育模型的优化，在于随着整个行业外部投放的获客效率降低以及学生线上学习习惯的形成，行业整体投放力度减小、单客成本降低。另一重点则是提高用户留存、拉长用户价值，建立长期盈利模型。 ▍决胜长期，内容、服务、产品是核心。通过对几家主流在线 K12 辅导品牌课程、师资、服务、产品等细节比较，我们发现几家机构的商业模型基本相同，比较而言，学而思内容更优，猿辅导产品更强，跟谁学名师导向和服务细节突出，作业帮自有流量转化基础强，而东方优播作为不一样的商业模式更适应于一些下沉市场。放长而言，打造差异化的内容和产品满足教育个性化的需求是根本，因此需要持续关注在内容、服务、产品以及品牌建设等方面的打造。 ▍风险因素：政策变化，行业竞争加剧，下沉推进不及预期，技术更迭缓慢等。 ▍投资策略。我们认为当前在线 K12 辅导行业性的机会仍然明确，行业红利周期将持续 2-3 年，建议整体配置。推荐持续配置线上持续攫取份额、线下多维驱动增长的 K12 培训第一品牌好未来；定位名师、服务出众并实现规模盈利的异军突起者跟谁学；背靠新东方集团，品牌、产品、资源天然优势强的新东方在线。非上市企业建议关注猿辅导、作业帮。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 FY19 FY20E FY21E FY19 FY20E FY21E 好未来（US） 56.30 0.62 0.12 0.77 91 460 74 增持 跟谁学（US） 43.50 0.79 2.54 5.68 384 119 53 增持 新东方在线（H） 33.20 -0.06 -0.19 -0.26 NA NA NA 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 26 日收盘价；好未来/跟谁学的 EPS为按 ADS 计算，好未来的 EPS 单位美元；美元汇率按 6.96 计算，港元汇率按 0.90 计算 社会服务-教育行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 在线教育↑ 在线 K12 课外辅导行业专题报告｜2020.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 在线教育：慢行业中的快行者 ........................................................................................... 2 中国在线教育行业进入高速发展期 .................................................................................... 2 在线 K12 课外辅导市场空间最为广阔 ............................................................................... 3 疫情或助力教育在线化进程加速 ....................................................................................... 5 各线市场均有空间，下沉市场潜力更大 ............................................................................ 8 格局判断：线上线下融合，头部更加集中....................................................................... 10 线上线下融合或是大势所趋............................................................................................. 10 大班模式下群雄逐鹿，小班、一对一领跑者优势显著 ..................................................... 16 马太效应强，头部更加集中.........................................................................................