山金国际年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固

证券研究报告 山金国际｜000975｜贵金属 2026 年 03 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 山金国际年报点评: 销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固 [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 相关事件： 2026 年 3 月 6 日，山金国际发布年度报告披露 2025 年业绩，公司全年实现营收 170.99 亿元，比上年同期增长 25.86%；实现营业利润 43.04 亿元，比上年同期增长 35.33%；归属于上市公司股东净利润 29.72 亿元，比上年同期增长 36.75%。 事件点评： 2025 年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为 7.11 吨，同比下5.47%；销量为 7.11 吨，同比下滑 11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025 年第四季度公司矿产金生产 2.01 吨，销售 1.13 吨，全年矿产金库存量达 1.03 吨，较上年同期大幅上升 90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为 2.26 吨和 2.21 吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为 3.13吨，同比下滑 10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026 年，公司计划黄金产量 7-8 吨，其他金属不低于 2025 年产量。 金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至 2025 年末，伦敦现货黄金较年初上涨 62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨 56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025 年年度销售均价为 774.08 元/克，同比大幅上涨40.84%。黄金板块实现营业收入 55.05 亿元，同比增长 24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。 成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为 123.09 元/克，同比降低 3.16 元/克；合并摊销后克金成本为 142.18 元/克，同比降低 3.22 元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率 4.8投资评级： 增持 （维持） 股票信息 总股本(百万股) 2,776.72 流通 A 股/B 股(百万股) 2,527.43/0.00 资产负债率(%) 18.65 每股净资产(元) 5.37 市净率(倍) 4.95 净资产收益率(加权) 21.56 12 个月内最高/最低价 42.29/16.60 注：数据更新日期截止 2026 年 03 月 24 日 市场表现 相关报告 山金国际三季报点评：黄金产量小幅下滑，H 股上市即将落地 2025.10.27 山金国际半年报点评：强势金价助力业绩再创新高 2025.08.20 2025 年一季报点评：业绩亮眼，增长可期 2025.04.29 -10%9%27%46%64%83%101%120%3/256/58/1610/271/73/20山金国际沪深300公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升 7 个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前 10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。 重点工程项目建设有序推进： 1. 纳米比亚 Osino 矿区：项目于 2025 年启动建设，预计 2027 年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约 5,209 平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点； 2. 青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础； 3. 黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率； 4. 吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。 2026 年 3 月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果： 1. 地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在 2025 年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结； 2. 本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3 月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制； 3. 市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性； 4. 风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。 长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5 月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入 10 月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。 盈利预测：基于公司 2025 年业绩表现及 2026 年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司 2026-2028 年分别实现营业收入 217.09亿元、241.72 亿元、281.82 亿元；可实现归母净利润 62.69 亿元、77.88亿元、100.69 亿元，对应 EPS 分别为 2.26 元、2.8 元、3.63 元。以2026 年 3 月 25 日收盘价计算，对应 PE 分别为 12.15 倍、9.78 倍、7.56倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程