行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善

证券研究报告：建筑材料| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-032025-062025-082025-102026-012026-03-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%海螺水泥建筑材料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）23.20总股本/流通股本（亿股）52.99 / 40.00总市值/流通市值（亿元）1,229 / 92852 周内最高/最低价27.17 / 21.43资产负债率(%)20.4%市盈率15.06第一大股东安徽海螺集团有限责任公司研究所分析师:赵洋SAC 登记编号:S1340524050002Email:zhaoyang@cnpsec.com海螺水泥(600585)行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善l事件公司发布 25 年报，25 年实现营收 825.3 亿元，同比-9.33%，实现归母净利 81.13 亿元，同比+5.42%，扣非归母净利 75.88 亿元，同比+3.03%，其中 Q4 实现营收212.3 亿元，同比-7.19%，归母净利 18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润 16.51 亿，同比-33.59%。公司全年现金分红 44.9 亿元，分红比例达 55.3%。l点评销量小幅下滑，毛利率有所提升：25 年公司水泥熟料自产品销量为 2.65 亿吨，同比下降 1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入 683.78 亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本 493.96 亿元，同比下降 10.27%；自产品综合毛利率为 27.76%，较上年同期上升 2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。费用率小幅增长，现金流保持良好：25 年公司期间费用率为11.43%，同比增加 0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11% ， 同 比 变 化 +0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25 年经营活动现金流量净额为 166.44亿元，同比减少 18.32 亿元，主要受贸易收入同比减少所致。限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25 年7 月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。盈利预测：我们预计公司 26-27 年收入分别为 856 亿、900 亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计 26-27 年归母净利润分别为 85.9 亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应 25-26 年 PE 分别为 14.3X、12.4X。l风险提示：行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。发布时间：2026-03-26请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）825856900915增长率(%)-9.333.695.191.67EBITDA（亿元）173.83215.49242.93253.56归属母公司净利润（亿元）81.1385.9299.57102.61增长率(%)5.425.9015.893.05EPS(元/股)1.531.621.881.94市盈率（P/E）15.1514.3112.3511.98市净率（P/B）0.640.630.610.60EV/EBITDA5.314.503.662.99资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(亿元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入825856900915营业收入-9.3%3.7%5.2%1.7%营业成本626639661671营业利润5.1%6.0%16.2%3.1%税金及附加10101111归属于母公司净利润5.4%5.9%15.9%3.1%销售费用35363839获利能力管理费用60626567毛利率24.2%25.3%26.6%26.7%研发费用8121213净利率9.8%10.0%11.1%11.2%财务费用-9-5-6-7ROE4.2%4.4%5.0%5.0%资产减值损失-8-8-8-8ROIC2.9%3.4%3.9%3.9%营业利润102108126130偿债能力营业外收入5555资产负债率20.4%20.3%20.2%20.0%营业外支出3333流动比率3.193.213.393.78利润总额104110128132营运能力所得税26273132应收账款周转率24.6529.2530.4230.88净利润79839799存货周转率7.978.789.8811.03归母净利润8186100103总资产周转率0.320.330.340.34每股收益（元）1.531.621.881.94每股指标（元）资产负债表每股收益1.531.621.881.94货币资金503526607737每股净资产36.3137.0237.8638.73交易性金融资产129129129129估值比率应收票据及应收账款87899394PE15.1514.3112.3511.98预付款项7777PB0.640.630.610.60存货76706457流动资产合计8889099891114现金流量表固定资产925965966935净利润79839799在建工程6256385折旧和摊销85111121129无形资产371358345332营运资本变动18-1-10非流动资产合计1672169116611582其他-15-2-2-3资产总计2560260026502696经营活动现金流净额166191214226短期借款45454545资本开支-94-125-85-45应付票据及应付账款53545657其他-46888其他流动负债180184190193投资活动现金流净额-139-117-77-36流动负债合计278283292295股权融资3000其他245245245245债务融资-21000非流动负债合计245245245245其他-65-50-57-59负债合计523528536540筹资活动现金流净额-83-50-57-59股本53535353现金及现金等价物净增加额-572480131资本公积金107107107107未分配利润1751177618051836少数股东权益113110107104其他13264156所有者权益合计20372072211421