医药生物深度报告：核心维生素品种：产能格局、合成路径与涨价复盘

证券研究报告：医药生物|深度报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 7467.89 52 周最高 9323.49 52 周最低 6876.88 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:辛家齐 SAC 登记编号:S1340526030001 Email:xinjiaqi@cnpsec.com 近期研究报告 《海外 CXO 订单回暖，2026 指引转向乐观》 - 2026.03.23 核心维生素品种：产能格局、合成路径与涨价复盘 ⚫ 投资要点 维生素行业已启动新一轮涨价周期，多个核心品种价格自历史低位显著上涨。 截至 2026 年 3 月 20 日，VE 价格从 55.5 元/kg 涨至85.0 元/kg，涨幅达 53.15%；VA 从 63.0 元/kg 涨至 95.0 元/kg，涨幅为 50.79%；VB3 和泛酸钙也分别上涨 40.58%和 13.50%。本轮涨价多品种启动于价格历史低位，且上游原材料受地缘政治等因素影响走高，同时具备供给收缩和低位挺价特征，后续上涨可期。 维生素下游需求刚性，且对价格极不敏感，是支撑涨价持续性的核心基础。 从应用结构看，饲料是维生素最核心的需求来源，多数品种作为饲料添加剂被认为是关键且不可替代的。且维生素在终端饲料成本中占比极低，以目前维生素和饲料价格测算，维生素在蛋鸡和育肥猪饲料中的成本占比分别仅为 0.51%和 0.15%。因此，下游养殖业对维生素的价格波动敏感度较低，这也给维生素价格上涨提供更高弹性和空间。 核心维生素品种已形成少数企业主导的高集中度供给格局，头部企业具备很强的定价权和“挺价”能力。 无论是 VA、VE、泛酸钙等大品种，还是 VB1、VB6、VD3 等小品种，产能都集中在少数几家企业手中。例如，泛酸钙头部企业产能占比超 70%，VA 行业 CR3 产能占比超50%（实际开工产能占比更高）。这种高集中度格局使得供给端具备通过主动收缩供给来推动价格上涨的能力。 价格复盘表明，维生素历次涨价均由供给端收缩驱动，在高集中度格局下，任何供给扰动都会被放大，引发价格大幅上涨。过去 20 年的价格复盘显示，VE、VA 和泛酸钙等维生素品种价格波动较大且周期较短，长期低位及长期上涨均极少出现。过去的涨价中，停产减产（如工厂事故、环保检查）以及核心原料（如柠檬醛、异丁醛）短缺是主要的涨价驱动因素。而由于下游需求刚性，产品涨价不会压制需求，使得每轮上涨均具备显著的价格弹性。 我们认为维生素行业因需求刚性、成本占比低、供给高度集中的特性，使得当前始于历史低位的涨价具备较强的持续性和价格弹性。对相关上市公司而言，其利润增量同时取决于产品价格上涨幅度及公司自身的产能体量，拥有相关维生素品种较大产能的龙头企业将直接受益。建议关注浙江医药、能特科技、亿帆医药、兄弟科技、花园生物、天新药业、新和成等相关维生素生产企业。 ⚫ 风险提示： 维生素原料药提价不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治超预期风险；政策超预期风险。 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2025-032025-062025-082025-102026-012026-03医药生物沪深300发布时间：2026-03-26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 维生素集中度高、需求刚性，已启动进入涨价通道.............................................. 4 1.1 下游饲料端需求刚性，且维生素成本占比极低，对涨价不敏感 ................................ 5 1.2 维生素产能高度集中，供给端掌控力强 ................................................... 7 2 合成路径：化学合成为主，一定程度上受关键中间体制约 ....................................... 10 2.1 VE：化学合成占主导，核心中间体为异植物醇和三甲基氢醌，合成工艺丰富 ................... 10 2.2 VA：多条合成路径，柠檬醛是核心中间体 ................................................ 11 2.3 维生素 B5（泛酸钙）：化学法和生物法并行，光学异构体拆分是难点 ........................ 13 3 历史价格复盘：供给端收缩是核心驱动力，价格弹性大 ......................................... 15 3.1 VE：供给端扰动主导价格弹性，事件驱动特征显著......................................... 16 3.2 VA：原料与产能事故共振，极端供给冲击下价格弹性显著 ................................... 18 3.3 泛酸钙：价格弹性大，原料成本与产能支撑上涨 .......................................... 20 4 风险提示 ................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 主要维生素品种 ................................................................. 4 图表 2： 部分维生素品种本轮/年初至今涨幅 ................................................ 5 图表 3： 不同维生素品种的饲料用途占比及重要性评分 ....................................... 6 图表 4： 蛋鸡饲料和育肥猪饲料中维生素成本占比测算 ....................................... 7 图表 5： 2023 年全球维生素产能分布 ...................................................... 8 图表 6： 主要维生素品种产能汇总 ......................................................... 9 图表 7： 维生素 E（生育酚）及两个关键中间体结构 ......................................... 10 图表 8： 维生素 E 的合成路径及关