工程机械行业系列报告：内外需V型复苏在即，重视工程机械布局机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 工程机械系列报告 内外需 V 型复苏在即，重视工程机械布局机会 glmszqdatemark 国内：挖机和“非挖”增速整体转正，底部向上趋势明朗。本轮下行周期的中大挖销量在 3 年间下降幅度超过 70%，接近上一轮周期 5 年的下降幅度，并在 2024-2025 年充分磨底。（1）挖机：2025 年挖机内销增速+18%，已实现较高增长，但由于房地产和矿山投资不及预期、基建投资弹性有限，导致挖机内销结构较差（小挖增速＞中挖＞大挖）。2026 年是国内挖机的更新替换大年，支撑长逻辑，内销向上趋势明朗。（2）非挖：2025 年下半年以来，“非挖”品类销量增速基本转正，装载机/汽车起重机/履带起重机/随车起重机基本实现 20%+增长，其中履带起重机因下游风电装机需求旺盛，单月增速实现翻番。我们认为国内“挖机”+“非挖”整体进入复苏状态，2026 年内销结构明显优于 2025 年。 海外：亚非拉双位数增长，欧美实现转正。国内房地产和基建投资较弱背景下，出海或成为国内主机厂的必争之地。2025 年挖机外销约 11.7 万台，同比增速+16%，销量占比约 50%（已占据半壁江山）；且外销增速大挖>中挖>小挖，具有更高盈利能力。2024 年中国市场在全球占比约 11%，海外市场空间广阔；且根据 KHL 数据，中国四大主机厂在海外 Top50 主机厂营收占比仅 14%，具有较大提升空间。随着 2025 年亚非拉出口增速保持双位数增长、欧美接连转正，以及 2026 年北美进入降息周期+制造业回流，海外需求预期向好。 投资建议：2026 年内外需有望共振，关注龙头标的。2025Q3 工程机械板块收入为 644.4 亿元，同比+17%，归母净利润为 49.2 亿元，同比+20%，主要系内需温和复苏与外需持续增长，板块的营收和盈利能力得到改善。2026 年国内外有望需求共振，建议关注挖掘机龙头【三一重工】、矿山设备先发优势【徐工机械】、非挖低基数高增长【中联重科】、推土机龙头【山推股份】、液压件龙头【恒立液压】、土方设备龙头【柳工】、塔机租赁龙头【建设机械】等。 风险提示：国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（X） 评级 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600031 三一重工 19.76 0.94 1.20 1.45 21 17 14 推荐 000425 徐工机械 10.25 0.58 0.73 0.93 18 14 11 推荐 000157 中联重科 8.55 0.56 0.70 0.87 15 12 10 推荐 000680 山推股份 10.74 1.00 1.16 1.32 11 9 8 推荐 601100 恒立液压 100.22 2.14 2.38 2.78 47 42 36 推荐 000528 柳工 9.64 0.79 1.02 1.29 12 9 7 推荐 600984 建设机械 3.93 -1.68 -0.27 0.36 / / 11 谨慎推荐 资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测; （注：股价为 2026 年 3 月 19 日收盘价；山推股份已公布 2025 年业绩） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 李哲 执业证书： S0590525110028 邮箱： lizhe_yj@glms.com.cn 研究助理 蒙维洒 执业证书： S0590124070046 邮箱： mengws@glms.com.cn 相对走势 相关研究 1． 机械设备——流程工业行业深度报告：艾默生为鉴：中国流程工业仪器仪表破局与自主化机遇-2026/03/14 2． 燃机行业点评：北美发电景气度持续高涨，看好燃机+天然气发动机-2026/02/26 3． 机械行业 2026 年度投资策略：AI 重塑制造业需求，成熟制造走向全球-2026/01/28 4． 一周解一惑系列：无人物流车：政策东风起，商业化加速落地-2025/12/25 5． 11 月工程机械行业销量点评：2026 年内外需求共振在即，重视龙头主机厂布局-2025/12/21 -20%3%27%50%2025/32025/92026/3机械沪深3002026 年 03 月 25 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业深度研究/机械 投资聚焦 研究背景 本报告发布之际，正值 2026 年更新替换周期启动前夕。我们希望通过"机型结构-区域市场-品类轮动"的三维拆解，回答三个关键问题：（1）内销复苏是"小挖托底"的结构性反弹还是全吨位共振？（2）海外市场是"亚非拉单极驱动"还是"欧美亚非拉多点开花"？（3）行业复苏红利将如何沿着"挖机→非挖"的产业链传导？ 以此验证"2026 年内外需共振向上"的核心命题，为周期底部布局提供量化依据。 区别于市场的观点/方法 （1）机型结构的内外镜像对比：从总量增速到盈利质量分析。报告深度拆解小/中/大挖的内外销结构差异：国内呈现"小挖托底、中大挖承压"；海外呈现"大挖>中挖>小挖"的倒金字塔结构。这一拆解揭示了关键盈利逻辑——2025 年外销不仅贡献规模，更贡献高毛利；而 2026 年随着国内房地产筑底、矿山投资回暖，内销结构将向高毛利的中大挖倾斜，形成"内外销盈利结构双优化"。 （2）区域市场的分层复苏研判：从"出口整体增速"到"区域景气度轮动"。报告基于海关数据，构建了亚非拉/欧洲/北美三大区域监测体系：亚非拉凭借基建与矿业资本开支维持双位数增长；欧洲于 2025 年上半年率先转正；北美虽短期承压但 2026 年降息周期叠加制造业回流预期，需求有望释放。 （3）品类轮动的施工链验证：从"挖机单点"到"全品类共振"。报告基于"施工工序"逻辑，构建了"挖机→装载机/压路机→起重机/混凝土机械"的品类轮动监测体系。 近期催化 国内外“挖机”+“非挖”销量超预期。 结论与建议 2026 年工程机械行业有望迎来"内外需共振、结构优化"的 V 型复苏：国内更新替换需求（170 万台存量更新）叠加基建结构性亮点（水利、矿山），中大挖占比提升将显著改善盈利能力；海外亚非拉高增、欧美转正，北美降息周期带来额外增量，外销"大挖为主"的结构持续贡献高毛利。建议关注挖掘机龙头【三一重工】、矿山设备先发优势【徐工机械】、非挖低基数高增长【中联重科】、推土机龙头【山推股份】、液压件龙头【恒立液压】、土方设备龙头【柳工】、塔机租赁龙头【建设机械】等。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 行业深度研究/机械 目录 1 国内：挖机和“非挖”整体转正，底部向上明朗 ..............................................................................................