房地产行业日美房地产止跌回稳路径复盘：核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2026 年 03 月 24 日 核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足 看好 ——日美房地产止跌回稳路径复盘 相关研究 《【申万房地产】房地产 2026 年春季投资策略：核心城市先行，龙头弹性十足》 2026/03/18 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 联系人 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 日美为鉴：龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底，龙头房企股价弹性十足。通过日美经验，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；其中日本东京房价领先全国约 5 年；美国旧金山为首 6 城房价领先全国约 3 年。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径，日本三井和三菱 2003-2007 年股价最大涨幅分别 509%、488%，股价启动领先东京房价 9 个月；美国霍顿、莱纳 2009-2010 年股价最大涨幅分别 151%、202%，股价启动领先旧金山房价 3-4 个月。3）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输入性改善，日本东京、美国旧金山、中国香港等城市都是如此。4）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现 ROE 改善、并估值提升。 ⚫ 中国香港：新鸿基股价底领先中国香港房价底 11 个月，并同样龙头股价弹性十足。房价端，中国香港中原城市领先指数在 2025 年 5 月见底，目前房价较 2025 年 5 月低点+11%，中国香港房价的止跌回升来源于人口、股市等多重利好的推动；股价端，新鸿基地产股价低点出现在 2024 年 6 月，此后波动式回升，至 25 年 1 月再次回落至低点，此后持续向上，26 年 2 月底股价较 24 年 6 月底低点+133%。龙头房企股价领先房价 11 个月；前期股价会出现反复，其本质在于市场存疑房价究竟是否真的探底，一旦房价底部确立、开启上涨势头，股价上涨主升浪来临，斜率更为陡峭。 ⚫ 中国内地：我国居民资产负债表走弱趋势有望结束，预计上海等核心城市将领先止跌。2021-2024 年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致居民资产负债率快速提升。但 2025 年开始居民负债和资产走势都开始区趋于平缓，一方面，居民负债已经趋于稳定甚至下降，另一方面，股市资产大幅上涨实现一定对冲，综合推动我国居民资产负债率见顶在望，从而我国居民资产负债表的走弱趋势有望结束。在全国楼市磨底的大环境中，参考日本东京和美国旧金山的核心城市领先止跌经验，同时借鉴中国香港的房价止跌三要素经验（人口增加、租金稳定和利率下降），我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。此外，年初以来高频数据显示核心城市成交量高增+挂牌量慢涨，推动二手房供需关系改善，也将支撑核心城市的率先止跌。我们预计我国的优质房企也将率先受益，实现基本面和估值面双提升。 ⚫ 投资分析意见：核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足，维持“看好”评级。日美为鉴，核心城市房价止跌明显领先全国房价，本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入、推动输入型购买力提升，从而区域改善居民资产负债表；而龙头公司股价底领先核心城市房价底；且房企能充分享受格局优化红利，在规模、盈利及估值上均会明显增长。展望国内，我们认为，居民资产负债率有望见顶，以上海为首的核心城市积极因素在逐渐显现，预计行业基本面底部正逐步临近；同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场”，政策面更趋积极。目前板块配置创历史新低，部分优质企业PB 估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城； 3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 ⚫ 风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 日美为鉴，核心城市房价止跌明显领先全国房价，本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入、推动输入型购买力提升，从而区域改善居民资产负债表；而龙头公司股价底领先核心城市房价底；且房企能充分享受格局优化红利，在规模、盈利及估值上均会明显增长。展望国内，我们认为，居民资产负债率有望见顶，以上海为首的核心城市积极因素在逐渐显现，预计行业基本面底部正逐步临近；同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场”，政策面更趋积极。目前板块配置创历史新低，部分优质企业 PB 估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力。 我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城； 3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 原因与逻辑 1）日美为鉴：龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底，龙头房企股价弹性十足。a）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国。b）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径。c）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输入性改善。d）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现 ROE 改善、并估值提升。 2）中国香港：人口、股市等多重利好推动房价复苏，新鸿基股价底领先中国香港房价底 11 个月，并同样龙头房企股价弹性十足。 3）中国内地：我国居民资产负债表走弱趋势有望结束，核心城市上海积极因素逐渐显现，政策端预计后续供需两端会进一步发力，预计上海等核心城市将领先止跌，优质房企