传媒行业GenAI系列报告之73：从MiniMax看国产大模型出海投资机遇

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 pn行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒 2026 年 03 月 24 日 从 MiniMax 看国产大模型出海投资机遇 看好 ——GenAI 系列报告之 73 相关研究 《Open Claw 会引领 Agent 元年吗？—— GenAI 系列报告之 72》 2026/03/17 《从智谱 IPO 看当前大模型进展和投资机遇——GenAI 系列报告之 71》 2026/03/09 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 黄俊儒 A0230525070008 huangjr@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 陈晴华 A0230525100001 chenqh@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 研究支持 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com 联系人 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 核心观点： ⚫ 大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。当前世界主流基座模型的预训练范式已收敛至 Decoder-Only+MoE 架构，竞争重心转向中后期的算法工程与推理侧优化。海外头部厂商（Anthropic、OpenAI、谷歌）在文本、编程及视频等多模态性能上交替领先，且已通过企业级 API、编程工具订阅等跑通商业模式。囿于算力等限制因素，国产模型在文本、编程等能力上相对海外有一定差距，但距离不远，且 26 年后加速追赶。国产模型优势更多体现在性价比上。 ⚫ MiniMax 是自研全模态大模型先行者，全球化布局驱动收入高增。公司成立于2021年，由闫俊杰博士创立，拥有扁平化的 AI 原生组织架构（研发人员占比超过 70%）。财务方面，2025 年公司实现总收入 7904 万美元，同比增长 159%，2026 年 2 月 ARR 突破 1.5亿美元。MiniMax 收入结构多元，AI 原生应用占比 67.2%，开放平台及企业服务增速较快，占比 32.8%。值得注意的是，公司坚定执行全球化战略，中国大陆以外地区收入占比高达 73%。随着推理边际成本下降，公司毛利率已提升至 25.4%，经调整净亏损率大幅缩窄。 ⚫ MiniMax 坚持两阶段全模态战略，M2.5 极致性价比契合类 Agent 场景（编程、办公等）。公司全模态战略坚持两阶段方法：第一阶段(过去四年)在每个模态建立业界领先模型；第二阶段(2026 年开始)将各模态融合，预计 26H1 推出 M3 模型及 Hailuo3.0 模型。MiniMax M2.5 采用稀疏 MoE 架构，推理生成速度 100 TPS，API 输出价格为海外头部模型的 1/10 至 1/20，具有高效率、极致性价比优势。OpenClaw 等类 Agent 场景拉高整体 token 消耗，且 M2.5 凭借其极致成本优势、超长上下文处理能力，在编程代码辅助、复杂办公自动化、多轮长对话等高频且 Token 消耗极大的场景中成为开发者低成本调用的优选底层基座，token 消耗大幅增长。 ⚫ MiniMax 已成功打造覆盖全模态的应用生态：1）B 端：公司通过 API 开放平台将多模态模型能力（文本、语音、视觉）标准化输出给企业客户，预计 B 端可能是模型率先跑通的商业场景；2）C 端：聚焦泛娱乐与内容创作，情感陪伴类 AI 应用 Talkie（国内版为星野）用户日均使用时长超过 70 分钟，具备极高的交互频次与用户粘性；视频生成应用海螺 AI（Hailuo AI）在多模态生成领域占据第一梯队。 ⚫ 投资分析意见： OpenClaw 等类 Agent 应用涌现带动 token 消耗高增，看好国产大模型在长上下文、高频刚需场景（如编程、办公）的广泛应用，建议重点关注具备多模态能力、拥有极致性价比优势的厂商 MiniMax。 ⚫ 风险提示：大模型底层技术迭代不及预期；AI 应用商业化落地及付费意愿不及预期；行业价格战加剧导致盈利能力受损；国内外数据隐私及版权合规风险。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 看好国产大模型出海投资机遇，重点关注 MiniMax 等。大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。OpenClaw 等类 Agent 应用涌现带动token 消耗高增，看好国产大模型在长上下文、高频刚需场景（如编程、办公）的广泛应用，建议重点关注具备多模态能力、拥有极致性价比优势的厂商 MiniMax。 原因与逻辑 大模型技术路径收敛至 Decoder-Only+MoE 架构，海外头部模型厂商已通过企业级 API、编程工具订阅等跑通商业模式。国产模型具有性价比，也在探索商业化。 MiniMax 是 AI 原生组织架构，创立坚持多模态路线，模型迭代快，追求极致性价比。Agent 类需求爆发，token 消耗大幅增长，MiniMax 作为性价比高，反应速度快的模型成为用户首选，ARR 快速增长。 编程、办公类场景需求相继爆发，MiniMax 有望复制其极致性价比优势。未来多模态有望进一步打开产品市场空间。 有别于大众的认识 1）作为全球中小模型厂商，MiniMax 组织效率高，模型更新快，追求多模态与极致性价比。 市场普遍担忧创业型模型厂商在巨头算力与生态压制下生存空间。但我们认为，MiniMax 依托扁平化的 AI 原生组织，路线确定后产品迭代快。公司坚持文本、语音、视频、音乐全模态并行研发路线，M2.5 展现极致性价比。M2.5 极致的成本优势以及优秀的超长上下文处理能力与编程、办公等多轮长对话等高频且 Token 消耗大的场景匹配度高，较海外模型有明显性价比优势。 2）Agent 类应用爆发正拉动 Token 消耗与 ARR 加速，模型厂商商业化能力提升。 市场长期担忧大模型训练投入巨大且短期难以覆盖成本，但我们认为 Agent 类应用爆发正持续拉动 token 消耗。Agent 类应用让需求从单次交互走向大量 API 调用，token 消耗指数级增长，对应模型厂商 ARR